即期汇率的无偏估计。持有这一观点的学者认为风险补贴是影响市场有效性的一个重要原因。风险补贴作为对汇率现象的一种解释，其关键问题在于风险补贴是否存在，风险补贴是否随时间发生变动。对此，很多学者进行了研究。对于风险补贴是否存在，在Frankel(1982)[18]贡献的一篇文献中，其估计的结果得出不能拒绝风险中性假说；Taylor(1987)[19]用一个模型估计了1976年3月～1986年7月美元／英镑、美元／瑞士法郎和美元／日元的月度数据，其结果则显示风险补贴是存在的。在对风险补贴是否随时间变动的研究方面，Frenkel(1980)实证结果支持有些汇率的风险补贴不变，而有些是变化的：Stockman(1978)[20]实证显示风险补贴可能在符号上变化；Fama(1984)[21]的实证结果则支持随时间变动的风险补贴的存在。可以看出，风险补贴对汇率偏离利率平价提供了一种解释，但是这方面的实证检验并没有完全一致的结论。

三、20世纪90年代后汇率决定理论的三个重要发展方向

20世纪90年代以来，传统的汇率决定宏观结构模型中被作为假设前提或被认为是不重要的细节而忽略的方面逐渐进入了研究的视野，形成了一些新的发展方向。其中，一些经济学家开始关注原有汇率理论未曾考虑的宏观经济关系的微观基础，从而形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法；与此同时，基于对理性预期的批判，从外汇市场微观结构研究出发的汇率决定的微观结构理论和从市场参与者异质性导致汇率混沌运动思想出发的汇率决定的混沌分析方法也登上了理论发展的历史舞台。这三个方向一起，共同演绎了当前汇率决定理论的最新突破和发展。

（一）具有微观基础的汇率宏观经济分析方法

一些研究者指出，传统汇率决定理论的分析一直建立在宏观经济关系的框架之下，而忽视了微观基础的作用。他们认为，汇率更大程度上可以看作是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果，经济主体的行为及其影响因素等微观基础在宏观经济变量发生变化过程中起着重要的作用，因此在对其的研究中不能忽略。基于这种观点，就形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法，而这一分析方法又是后来被统称为新开放经济宏观经济学的重要内容和组成部分。

在这一方向的研究中，Svensson & Wiinbergen(1989)的论文做出了先驱性的贡献，他们使用了跨时分析方法，建立了一个有微观基础的粘性价格模型，但是由于使用了特殊的假定，这一模型并未能得到广泛地运用。1995年，Obsffeld & Rogoff在《政治经济学杂志》上发表了题为《汇正率动态学的回归》一文[22]，

将名义价格刚性和不完全竞争引入分析，建立了一个具有坚实微观基础的宏微观一致的汇率模型，标志了新开放经济宏观经济学的创立。此后，建立在宏微观一致分析基础上的汇率研究迅速发展起来，这一发展方向的一个基本观点是原有宏观结构模型的经验研究结果不理想的原因不是宏观经济变量的问题，而是模型需要修正。原有的模型仅仅考虑宏观层面，但是要深入了解汇率变化的机制，还应该进一步融入微观层面因素的分析。例如，投资者的偏好、风险承受能力等都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数，不可忽视。在此基础上再来分析现有汇率理论涉及的宏观经济指标如何改变市场参与者的各项决策，进而影响汇率的变动。Obsffeld & Rogoff(2000)[23]运用具有微观基础的宏观经济分析方法对汇率问题作了较为严密的理论分析，他们的研究表明，市场分割、不完全竞争、工资－价格的粘性调整机制和手续费等因素都会带来出乎人们预料的大额交易成本，这些都可能是造成原有理论经验分析结果不佳的原因。

在Obsffeld & Rogoff(1995)具有划时代意义的宏微观一致基本模型（以下简称OR模型）基础上，很多学者在不同的方面对汇率理论进行了发展。Beas & Devereux(1996)[24]和Obsffeld & Rogoff(2000)分别通过假定进口方货币价格粘性和出口方货币价格粘性改进了OR模型对汇率行为的解释能力；Hau(1998)[25]贡献了一篇文献研究了工资粘性对开放经济中汇率的影响。Obsffeld & Rogoff(1998)[26]将货币的不确定性引入了模型中，证明了货币的不确定性冲击会放大汇率变动的幅度，得出高通货膨胀国家同时也会面临汇率的巨幅波动的结论；在Obsffeld & Rogoff(1998)这一含有不确定性的模型基础上，Devereux &Engel(1999)[27]进一步加入市场定价因素后分析了货币冲击对汇率变动的影响。由于OR模型简略的认为每个人对国内外商品都具有相同的偏好，从而国内外商品是完全可替代的，Corsetti & Pesenti(1998)[28]对此条件进行了改进，在假定国内外商品之间单位替代弹性的基础上，研究了货币冲击对汇率的影响，Betts & Devereux(1998)[29]将货币需求的消费弹性作为变量引入OR模型中，得出在市场定价条件下，货币需求的消费弹性与汇率波动呈负相关关系。实际上，自OR模型提出以来，在此基础上对汇率理论的发展层出不穷，以上列出的只是其中的一些主要部分，由于这一方面的发展引入了微观基础对原有的宏观分析方法进行补充，使得新的分析框架下对汇率的分析更加贴近实际。目前，具有微观基础的汇率宏观经济分析方法仍在发展之中，由于这一分析方法建立在主流经济学的框架之上，很多著名的学者加盟其中，使其成为汇率决定理论非常重要的一个发展方向。不过，这一方面目前还缺乏成功的经验研究的支撑。

（二）汇率决定的微观结构分析

面对原有资产市场分析法宏观结构模型与现实存在的矛盾，一些学者认为，汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是取决于掌握不同信息或是对信息的理解不一样的外汇交易者在特定的交易体系下的相互博弈

(Lyons,2001)[30]，基于此，他们从外汇市场参与者的行为和市场特征等市场微观结构角度来研究和解释汇率，形成了汇率决定的微观结构分析，重点考虑在私有信息、或异质的市场参与者、或不同的交易机制的条件下，汇率的形成将出现什么样的规律。以下将以这三个方面为线索对这一方向的主要研究成果进行介绍。

首先从信息这一突破线索来看，原有汇率理论认为只有公开信息才与汇率变化有关，而无视私有信息及其集合的过程对汇率变动的重要影响。微观结构理论则跳过了传统理论中宏观经济变量对汇率影响的分析过程，认为外汇市场的定单流(order flow)和做市商报出的买卖价差这两个关键的微观金融指标才是传递和反映私有信息的核心工具(Lyons,2001)。定单流的概念最早由

Lyons(1995)[31]提出，更详细的论述可以参见Lyons(2000)。近些年来，关于定单流的分析得到了很多重大的发现，使得这方面的研究成为汇率决定的微观结构分析中具有较大影响的部分。在Lyons早期的那篇文献(Lyons,1995)中，他通过研究发现外汇市场交易者普遍认为定单流是内部信息的重要源泉。Evans(2001)和Evans & Lyons(2002)[32]的研究结果更令人们震惊，他们发现汇集了各个交易者私有信息的定单流与对汇率波动几乎没有解释力度的宏观经济指标相比，能够很好地说明国际金融市场上主要外汇的走势，其中，Evans(2001)这篇文献中的一个数字令人印象深刻，他的研究得出即使仅利用近年外汇交易中较小部分的定单流数据，也可以解释40～70%的汇率波动。在同一篇文献中，Evans还以强有力的证据表明，宏观经济数据公告和其他一些可分辨的宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率波动的直接影响不大。但是，以上这些发现和证据并不意味着定单流本身能够引起汇率的变化和宏观经济变量对汇率变动没有影响，一种代表性的解释认为，宏观经济变量能够解释一部分汇率的变动，之所以定单流具有很强的解释能力而宏观经济数据的变化在考虑定单流数据后对汇率变动无解释能力，是因为包括宏观经济变量在内的众多因素对汇率的影响最终通过人们对汇率需求的心理意愿绝大部分反映在定单流上，定单流只是一个可以易于观测的载体。目前，关于定单流的分析越来越引起人们的重视，这方面的研究正在不断的发展之中。微观结构理论关注的另一个传递和反映私有信息的指标是出自

做市商的买卖价差。大量这方面的研究表明，外汇市场买卖价差与汇率波动性成直接比例关系，而Perraudin & Vitale(1996)的研究则发现，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，以排挤那些对价格变化反应较为敏感的流动性需求交易者。

从市场参与者的异质性这一线索来看，最为基础的问题，就是市场参与者及其预期是否具有异质性。Frankel & Froot(1990)[33]指出，外汇市场既有基本因素分析者，也有按照历史数据来分析的技术分析者以及按照其他一些噪音信息来预测汇率的噪音交易者，这从Taylor & Allen(1992)[34]对伦敦外汇市场主要交易商进行的问卷调查和Shiller在1987年股灾发生的那个星期所作的著名的问卷调查中都以清楚地看出。而这种异质性市场结构的形成，在Vitare(2000)看来，主要是因为在信息不对称条件下包括技术分析交易在内的噪音交易有时能够获得更大的收益。关于外汇市场预期的研究则主要是通过直接测度的方法，比较具有代表性的是Ito(1990)[35]，他对日本44家企业进行为期两年的调查研究，其结果显示预期是异质的。非理性预期被证实存在的同时，理性预期假说被微观结构理论拒绝了。很多经济学家分析认为，异质性预期使得有效市场假说不能成立，也是原有汇率理论无法很好地解释现实汇率波动的一个重要原因

(Goodwart,1988;Frankel & Froot,1990)。在市场参与者及其预期的异质性的考虑下，一些经济学家提出用噪音交易者模型来代替有效市场假说。

再从外汇市场交易系统方面的研究来看，Iyons(2001)指出，外汇市场是一个庞大的二层结构的分散市场（银行间的交易市场和银行与客户间的交易市场），外汇市场有效性检验的失败，其原因和外汇交易体系的特殊结构有密切关系。除了二层结构的特征以外，外汇市场还有其他一些特征，如这一市场的巨大交易量是通过多个做市商机制来完成的；交易者除了选择银行间的直接交易形式外，还可以选择利用经纪人中介的间接交易；这一市场没有对交易价格和交易量等信息随时披露的要求，因此透明度明显低于其他的金融市场等等。在这样的市场上，参与者的交易动机各不相同，而且，在银行间交易市场中起着做市商职能的各个银行获取信息的渠道也不一样，这就必然产生信息不对称对汇率影响的问题。在早期的外汇市场微观结构理论中，有许多经验证据表明，市场集中程度的差异可能对解释市场表现的差异非常重要。Flood(1994)曾在一个包括做市商、经纪人和顾客的市场结构下作模拟试验来考察美国外汇市场一个交易日内的运行效率，他的结论认为集中化是达到市场运行效率的关键因素。Perraudin & Vitale(1996)针对外汇市场是一个分散的交易商市场这一特征，建立了一个理论