框架并讨论了外汇市场价格信息传递机制及效率。Lyons(1991)也考察了市场的机制特征对市场信息传递的影响。

实际上，以上作为线索的信息、市场参与者的异质性和交易系统这三个方面是密切相关和互相影响的。从某种程度上来说，没有分散市场的制约，就无法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取利润。反过来，噪音交易的行为又增加了分散市场的信息不对称程度，使私有信息对价格的影响更为显著。

近些年来，外汇市场微观结构分析在解释汇率变动的机理方面取得了相当的成就，对现实的汇率运动和很多宏观结构汇率理论无法解释的汇率现象都能够提供较好的解释，并且在经验分析上也取得了令人满意的结果，但是，汇率决定的微观结构分析也存在着很多局限性有待克服，要建立一套统一的理论分析体系还有很长的路要走。

（三）汇率决定的混沌分析方法

自然科学中的混沌理论表明，运动的确定性并不等价于它的可预测性，确定性的运动能够产生出不可预测的貌似随机的行为。一些学者受此启发，认为汇率变化也是一个混沌过程，他们放弃了传统汇率理论理性预期的假设前提，代之市场参与者异质性的假定，并试图通过混沌理论来模拟汇率的运动，从而开辟了汇率决定的混沌分析方法。对汇率行为的混沌研究有两个基本的问题：一是能否给出一个合理的具有混沌特征的汇率决定模型；二是在实际的汇率时间序列中能否找到混沌存在的证据。前一个问题是理论性的，后一个问题是实证性的。

最早将混沌理论应用于汇率行为研究的是比利时经济学家De Grauwe和Dewachter(1992,1993)[36][37]，他们开创性地提出了一个汇率决定的混沌货币模型。1993年，这两位汇率混沌理论的创始人又和Embrechts合作(De Grauwe,Dewachter & Embrechts,1993)[38]，共同出版了这一方向的抗鼎之作《汇率理论：外汇市场的混沌模型》。此书对上述提到的两个基本问题进行了较为系统和全面地论述，把汇率决定的混沌分析方法提升到一个较高的研究水平。以下就将他们的研究成果作一个简单的介绍。

De Grauwe等首先给出了一个基本的汇率决定的混沌模型，他们假定市场参与者是异质的，并简化的分为图表分析者和基本因素分析者两类，赋予这两类市场参与者使用不同的有限信息集合。通过模型，De Grauwe等证明了在异质预期的假定下，外汇市场上图表分析者和基本因素分析者的相互作用使得汇率

有可能呈现混沌的运动状态，从而为将现代混沌理论应用于汇率的分析开启了理论的闸门。然而，这一基本模型没有详细说明决定汇率的基本经济变量的结构，只是简单的把这一结构当作是外生的，因而割裂了汇率与基本经济变量之间明显存在的相互联系。为了克服这一缺陷，De Grauwe等进一步对这一基本的汇率混沌模型进行了扩展，又提出了一个汇率决定的混沌货币模型。扩展后的模型不仅证明了汇率的运动能够呈现出混沌状态，而且它所描述的汇率运动还表现出和实际汇率运动相同的特征。

De Grauwe等虽然从理论上给出了一个能够产生混沌的汇率模型，然后，如果在可测的实际汇率数据中观察不到混沌存在的事实，再完美的模型也难免有空中楼阁之嫌。因而，利用混沌方法分析汇率行为的另一个研究重点就是检验在实际的汇率数据中是否真的存在混沌运动状态。这一方面的实证研究很多，但是总的来看，既有肯定的，也有否定的，并没有一个明确的结论。对于这一局面，支持汇率混沌理论的学者们认为这有可能是因为所使用的样本数据的误差，或者是受样本数量的影响，也可能是由于有些噪音的遮蔽而造成检测混沌的困难，甚至是实证检验所使用的分析方法本身存在的问题。因此，这方面的研究仍在不断的发展中。

汇率决定的混沌分析方法改变了人们关于汇率行为的传统观念，它为很多原有理论无法解释的汇率现象提供了一种合理的解释。例如，混沌系统所具有的对初始条件的敏感性特征，可用来说明现实中预测汇率的困难；混沌系统的内在随机性波动，可用来阐释汇率决定的新闻模型无法解释在没有新闻发生时汇率的明显波动这一困惑。现实经济中，外汇市场汇率变动的高频特征显示了汇率的非线性变化越来越明显，而混沌模型通过建立非线性方程组来描述汇率变动可能也是对现实经济复杂性的一种较为精确的反映。此外，长期以来人们对外汇市场进行的众多实证检验中有两个普遍承认的结论：汇率的时间序列呈现出单位根和远期升水是一个有偏的估计，而De Grauwe等在对用汇率决定的混沌货币模型模拟出的汇率运动进行检验时，也得出了与实际外汇市场上述两个结论相同的结论，这在一定程度上也说明了汇率决定的混沌理论的合理性。

当然，现实的经济系统是一个相当复杂的非线性系统，从混沌理论的角度来研究汇率变动也面临一系列的问题：汇率的混沌模型仍需要进一步的突破；外汇市场中具有重要影响的中央银行的干预尚没有被现有的汇率混沌模型所考虑；尽管一些实证检验指出汇率变动有混沌迹象，但是仍然还没有强有力的证据，等等。用混沌理论来解释汇率是一个崭新的视角，目前还处于初级阶段，对汇率

变动混沌现象的判断还有待进一步的研究，汇率决定的混沌理论仍有待进一步的发展，但是不可否认的是，这一发展方向已经为汇率决定理论的研究开辟了一个重要的分支，成为未来汇率决定理论发展的一个有影响力的流派。

四、小结

传统的汇率决定理论不断地受到关于理论与实证结果不能吻合的批判，从20世纪80年代开始，经济学家们不断寻求突破，汇率决定理论进入了一个新的发展阶段。在这一阶段的早期，人们对资产市场分析法中一个重要的假设前提——“有效市场”提出质疑，而关于市场有效性的检验则成为新一轮理论发展的突破点。80年代大量关于有效市场的检验从总体上来说拒绝了市场的有效性。基于此，一部分坚持理性预期假定的经济学家从汇率决定的新闻模型、投机泡沫模型、比索问题以及风险补贴等方面对市场有效性被拒绝的原因给出了解释，在这一过程中，汇率决定理论也得到了进一步的发展。进入90年代，人们对汇率决定问题的研究开始将重心从宏观分析转向微观方面的分析，同时理性预期的假定也开始突破，形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法三个新的发展方向。这三个方向一起，共同构成了汇率决定理论最新突破和发展的主流。

现实经济是复杂的，当前汇率决定理论仍在不断的发展之中，仍有很多谜团尚未解开，应该说我们对于汇率如何决定这一问题的研究还有很长的路要走。但是，也正是理论与现实的差距不断调整着理论经济学家和计量经济学家研究和实证的视角，推动着汇率决定理论不断地向前发展，我们期待着未来新的突破和发展对汇率决定问题给出更加全面和深刻的阐释。