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关联交易对中国上市公司并购绩效影响的实证研究

作者：周士元

来源：《经济研究导刊》2012年第13期

摘 要：中国上市并购中存在着大量的关联交易，因此基于现有理论采用因子分析和数据包络分析相结合的研究方法从并购交易是否为关联交易的角度对中国上市公司并购绩效进行了实证分析，探寻关联交易对中国上市公司并购绩效的影响具有一定的理论意义和实际意义。 关键词：上市公司；关联并购；绩效

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0057-02

企业并购对于中国企业的发展起到了相当重要的作用。是否关联交易从长期来看对并购后公司绩效有显著正向影响。关联企业间的资产重组大多可以改善上市公司的经营业绩和财务状况，促进公司规模经营、提高市场竞争力、降低交易费用等功能，也会在其各种内部结构、战略调整中得到体现，并且对公司长远发展产生重大影响。从关联交易对上市公司并购绩效的影响角度进行了实证研究。 一、文献回顾

国内外学者对并购相关度和上市公司并购绩效之间关系进行了大量的研究。如Shin and Park（1999）、Fan and Goyal（2002）等西方学者的研究发现，集团内的关联交易可以帮助降低交易成本以及提高经营效率。国内学者大部分是理论规范或者描述性的研究。如费加航（2003）对 2002 年深市的关联交易进行了研究，认为上市公司业绩与关联交易额及占主营业务的比例成反比，整体而言关联交易与上市公司上市长短也呈负相关。

目前国内外学术界对行业相关度对并购绩效的影响方面的研究并没有得出一个统一的意见，本文认为，出现分歧的原因在分析方法的单一和评价指标选择的主观性，因此本文运用因子分析和数据包络分析相结合的办法进行实证研究，一定程度上减少了指标选择的主观性，也提高了研究结果的合理性。

二、提出假设、样本选取评价指标选取

1.提出假设：我们认为非关联交易大多在于行业整合和发展战略重组，寻求对企业自身发展最为有利的外部资源，如发展资金、经营特许权、获取资金的特殊地位能力等；而关联交易发生再融资、二级市场炒作的可能性更大。从长期来看，以非关联交易形式发生的上市公司并

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购活动，较之关联交易，能够长期、稳步地提升上市公司的并购绩效。本文提出假设：非关联交易的并购绩效优于关联交易并购。

2.样本选取。本文选取的是中国深沪两市上市公司在2001—2011年共十一年内发生的上市公司资产重组事件，原始样本数为16 786，统计了2001—2011年共十一年的财务数据。按照并购不成功、非资产收购的、交易总价占公司总资产比率低于1％、金融类上市公司、上市公司已退市、年度财务数据不完整等条件对样本进行剔除，最终得到192个样本。本文将所有样本按照并购交易是否为关联交易进行划分，在所有满足筛选条件的192个上市公司并购样本中，关联并购的数量为111，占57.8%的比重，非关联并购的数量为81，占42.2%的比重。从是否发生关联交易进行分类并具体分析。

3.评价指标选取。由于本文在数据包络分析前引入了因子分析法，因此就要选取两套评价指标。本文认为上市公司并购的绩效应该从公司的盈利能力、成长能力、资产管理能力、偿债能力以及成本控制能力五个角度来反映，在综合考虑了指标获得的便利性等问题后，本文设计的评价指标体系主要有21个指标构成。但是具体分析过程中很多财务指标间都显示出很强的相关性，因此通过Spearman检验法对原始指标进行等级相关系数检验，剔除具有强相关性的指标，最终保留了每股收益、净资产收益率、销售费用率、速动比率、流动比率、流动资产周转率、总资产周转率，净资产增长率、总资产增长率和总资产周转率十项财务指标。 对于数据包络分析指标体系，由于本文以指数代替指标作为输入和输出参数，将各相邻两年分为一组。企业前一年的综合因子得分体现的是企业实力，反映企业的客观基础条件状况，称之为基础指数；后一年的综合因子得分体现的是企业现状，反映企业的客观发展成果，称之为当前指数。

三、基于因子分析法和数据包络分析法的实证分析

1.实用性判断：对样本进行采用KMO和巴特利球形检验，结果表明，相关系数矩阵通过了巴特利球形检验。同时KMO值均属于[0.5，0.7]区间，证明指标可以作因子分析。 2.计算综合得分：选取五个总方差贡献值累计高于80%的因子作为解释因子，然后对其命名。通过分析，提取五个解释因子。分别用来解释上市公司的成长能力、盈利能力、资产管理能力、偿债能力和成本控制能力。最后计算上市公司发生并购前后共七年的综合绩效得分。 3.数据包络分析。由于DEA模型的输入输出指标均被要求为正，因此有必要对原始数据进行无量纲化处理。本文将因子分析法处理后的数据按照下列公式转换为正指标： Z′ij=0.1+×0.9 Z′ij∈[0.1，1]

上式中，aj为第j项指标的最大值，bj为第j项指标的最小值。

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本文以2003—2007年五年间深、沪两市上市公司发生的192个并购案例为原始样本，这些原始样本按照七个年份配对对比的原则，分为六个DMU集合，例如：以2001年各样本公司的数据作为输入，以2002年的数据作为输出，可以得到第一组数据，该组数据作为2002年的绩效评价值；同理，可以得到2002—2003年、2003—2004年、2004—2005年、2005—2006年以及2006—2007年的每一组二次评价值。最终得到中国上市公司的并购绩效综合指标值。 4.均值和配对T检验。其并购绩效之间的差别分析结果（如图1所示）：

从图1中可以看到，关联交易与非关联交易的绩效均值相当接近，但是两者随并购不同年份变化趋势是有所不同的。发生关联交易的上市公司其绩效在并购前后基本上处于自然稳定状态，也就是说并购并没有代来明显的效益；而非关联交易则有一个明显的逐渐增长的过程，因而，可以初步认为，非关联交易的并购活动给上市公司带来的绩效要优于关联交易的并购活动。

5.不同收购标的并购的配对T检验分析。 资料来源：作者自制。

由于并购前一年和并购当年非关联交易类上市公司的绩效要低于关联交易类上市公司，两者之间的绩效具有显著的差异性到了并购后第一年，非关联交易类并购的上市公司的绩效开始有了明显的提升，其绩效均值开始超过关联交易类并购的上市公司，并在以后两年内仍然保持优势。从表1中可以看出，非关联交易类上市公司的绩效要显著优于关联交易类上市公司的绩效。

6.结论和假设验证。从以上分析中可以说明，非关联交易类并购所带来的效益要明显优于关联交易带来的效益。很好地证明了假设。 四、结论

从并购交易是否为关联并购的角度来看，非关联并购的绩效要优于关联并购的绩效，造成这种现象的主要原因是中国上市公司的一些关联交易不是为了追求利益，因此关联并购并不能改善上市公司的整体绩效。而非关联交易则能够长期和稳定的提升上市公司总体绩效，这是因为上市公司并购是以寻求对自身发展有利的外部资源如经营特许权、融资、获取资金的特权等为目的。这样的结论与并购理论和国内外许多学者的研究结论都是一致的，但是在研究期内，关联并购与非关联并购的绩效差异不具有统计意义上的显著性。 参考文献：