思考题七（4）： 单项资本账面价单项资本权重加权后的资本成本 种类 值 成本 (%)

6.44 0.27% 应付票据 16,000 7%×

(1-40%)

82,952 8%× 33.39 1.60% 债券

(1-40%)

149,500 12.1% 60.17 7.28% 普通股

248,452 100 9.15% 合计

思考题八：

以市场价值确定的资本结构与实际资本结构较为吻合，不足之处是市值变动比较频繁，数据获取不容易。

以账面价值确定资本成本的方法，其数据可从资产负债表中获取，但账面价值与市场价值相差太大时会产生偏差。 思考题九：

采用比真实资本成本低的贴现率，会导致企业投资决策失败，减少股东财富；会降低过于乐观的现金流量预测的幅度（因为没有必要再做那么大），但不能消除这种倾向（因为资源是稀缺的，经理有争夺资源扩大自己影响的动机）。 思考题十：

明确准确资本成本的重要性；各类数据的来源；不同计算单项资金成本的方法之间相互印证；对目标资本结构及市值的估计；应优先采用市场价值；该案例账面价值与市场价值相差不大，如果市场价值的数据不易获得也可采用账面价值。 第2章讨论题

1、 各种资本结构理论观点之间是否存在逻辑矛盾？请谈谈你的看法。

如果孤立的看各种资本结构理论，每一种理论看起来都很符合逻辑。但是，一旦将不同理论的观点加以对照，又会发现它们之间有时会存在不一致甚至完全对立的观点，即互相之间存在着逻辑矛盾。

如何理解和认识上述逻辑矛盾？不能简单的说哪一种理论是对的，哪一种理论是错的。应该说，不同的理论在解释着实践中曾经出现过的不同现象。其根本原因是，随着企业、经济和社会环境的发展和变化，影响公司资本结构形成和变化的因素也会发生变化。例如，美国的学术研究发现，20世纪70和80年代，公司融资行为符合融资优序理论，但90年代之后的公司融资行为就越发不符合融资优序理论了。这不是说融资优序理论存在逻辑问题，而是由于90年代之后的一些环境变化导致公司融资行为发生了新的变化，如资本市场估值偏高的时期，公司进行择时融资，从而形成了所谓的“市场择时理论”。应该说，一旦市场估值趋于正常，公司融资行为就可能会重新符合融资优序理论。

2、我国上市公司在过去的融资实践中表现出偏好股权融资的行为特征，你认为这是否表明公司融资行为是非理性的？

何为理性？基本标准：有利于公司价值/股东财富最大化 注意：长期利益，而非短期利益 融资选择的一般规则：依据融资成本

怎样解释股权融资成本“高”于负债成本时的股权融资偏好？

企业资本规模、自由现金流与股权融资选择负相关；ROE、控股股东持股比例与自由现金流与股权融资选择正相关。

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资本规模小的公司为什么更偏好股权融资？ 可能原因：小公司负债（贷款等）渠道不畅通。

自由现金流越少的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：担心财务风险。

ROE越高的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：越不担心ROE、EPS被稀释。

控股股东持股比例越大的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：大股东“掠夺”。

基本结论：就全部股东角度看，不够理性——因为小股东利益受损。就大股东角度看，基本理性——上市公司融资选择基本上遵循了“大股东”利益最大化原则。 改进思路：公司股权结构和治理结构优化

负债融资渠道的拓宽：降低公司负债融资的“门槛”要求；降低负债融资成本。 案例：

1、 蓝星清洗配股融资 思考题一：参考思路

思考题一：参考思路

B01＝(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5) ＝80869.665/17626.5=4.59元/股

加权后的2001年普通股股份为：[15345×11+17626.5×1]/12=15535.125 则2001年的摊薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股 B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股 剩余收益模型

假设预测区间为12 期(即T = 12), 并假设第12期之后的ROE一直维持在行业平均ROE水平上,即从长期来看,企业的收益水平将与行业平均水平趋同,这个假设与微观经济学中的厂商长期利润平均化的理论相符。

假设股利支付率与1998-2000年平均相等。找出“蓝星清洗”01-04年实际的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造业的平均ROE直线回归的值，以后各期用行业平均ROE。 在计算时,舍弃亏损年份的ROE ,因为从长期来看,亏损公司最终要退出该行业,从而盈利年份的ROE 能够更好反映行业长期均衡收益率。 思考题二：参考思

“内部人控制”是选择配股融资的重要原因，大股东不担心控制权被稀释。债券发行审批程序过于繁琐，要求高，审批通过率不高。

选择再融资方式盲目跟随中国证监会颁布的相关规定。 一个简单案例

公司的总股份为1 亿股, 其中流通股和非流通股各5000 万股。非流通股由大股东独家持有, 流通股被众多小股东分散持有。配股前的流通股价格为11.15 元/ 股。大股东决定配股, 配股比例为10 配3 , 配股价格为9 元/ 股。

大股东个人独占配股所得的资金, 也就是说, 配股不改变公司未来的股权现金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情况下(即流通股股东都认购配股、大股东不认购配股) , 配

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股后的股份总量为11.15 亿股。由于配股不会改变公司的股权现金流, 所以配股后的股价为11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。

在预期配股成功的情况下, 对单个流通股股东来说, 如果不认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价- 配股前的股价= 10 – 11.15 = - 1.15 元; 如果认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价× (1 + 配股比例) - (配股前的股价+ 配股价×配股比例) = 10 ×(1 + 0.13) - (11.15 + 9 ×0.13) = - 1.12 元。即, 认购配股比放弃配股导致流通股股东每持有1 股股票少损失0.13 元, 所以, 流通股股东的个人决策是认购配股。

大股东为什么放弃配股？

配股前的每股净资产=所有者权益/(流通股+非流通股) =59163.71/(7740+7605) =3.86元/股

大股东不参与配股的每股净资产=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股 大股东的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.20万元

大股东参与配股的每股净资产=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股东的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55 大股东是否参与配股的决策

V?流通股市值大股东的决策： ?配股价,无所谓非流通股股数

V?流通股市值?配股价,放弃配股

非流通股股数 V?流通股市值?配股价,参与配股 非流通股股数 对大小股东的影响

如果公司股票的市场价格未能准确地反映公司股票的实际价值，而且一部分股东不能参加配股，且不参加配股的股东的配股权又不能以合理的价格售出，就可能会出现一部分股东侵害另一部分股东利益的情况。即便 配股价格低于股票的市场价格，这一配股价格也可能高于股票的实际价值，这时，大股东放弃配股，而小股东参与配股，则小股东将蒙受损失。 对定价方案的评价

采用了净资产收益率倍数配股前后不变的假设作为配股定价的基础，没有考虑股票的实际价值。

如果流通股股东察觉到大股东的侵害行为，可以会导致配股失败，那么遭受损失的将会是“西南证券”公司。

第3章讨论题

1. 各种股利理论之间是不是存在某种逻辑关系，请谈谈你的看法。

建议引导学生从股利无关理论假设条件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利无关理论是基于一系列假设提出的，如果放松这些假设就是之后的各种股利有关理论。比如，放松“不存在公司所得税和个人所得税”的假设，股利政策与公司价值之间的关系可以用税差理论解释。再比如，放松“信息是对称”的假设，公司的股利行为可以用信号理论解释。又比如，放松“市场是有效的”假设，公司的股利行为可以用迎合理论解释。

2. 影响我国企业股利政策的因素主要有哪些？这些影响因素会不会随着时间而变化？

影响我国企业股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股权结构，投资机会，成长性，筹资能力，再融资意愿等等。我国证监会在再融资政策中将公司前几年的股利分配状况作为条件之一，如2008年的《关于修改上市公司现金

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分红若干规定的决定》要求进行再融资的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利的30%，这使得我国上市公司的股利政策受到公司再融资意愿的影响。

某些影响因素会随着时间的变化而变化，如股权结构。股权分置改革前，我国很多上市公司中居于控股地位的非流通股股东持有的股票不能在二级市场流通，只能获得股利和控制权收益，不能获得资本利得，因此很多大股东将现金股利用作从上市公司转移资源或套现的工具。诸多实证研究表明，非流通股股东与流通股股东对股利有明显的不同偏好。但股权分置改革后，股票不能流通的问题得到的解决，那么，股权结构对股利政策的影响就会发生变化。

3. 哪种理论更能解释我国企业的股票回购行为，请结合实际案例进行说明。

我国企业的股票回购受到相关政策的较多限制，因此，我国企业的股票回购行为将有别于西方企业。建议引导学生查找相关资料，一是学术杂志中关于我国企业股票回购的相关研究，二是实务杂志中我国企业股票回购的典型案例，通过分析比较归纳出我国企业股票回购的特点。 案例：用友软件的高现金股利政策 思考题

1. 结合公司经营状况和股权结构，用股利理论解释用友软件派发高现金股利的原因。

参考思路：一方面，比较公司各年的每股收益与每股现金股利，看看两者之间是否具有一定相关性，从股利的稳定性角度分析其股利分配行为。另一方面，分析用友软件股权结构的特点，一是股权高度集中，二是非流通股比重较大（股权分置改革前），从代理理论角度分析高派现的原因。 2．结合本案例，分析股利政策对公司价值的影响。 参考思路：一般来说，公司发放高现金股利或者增加现金股利的发放会受到投资者的认可，公司的股票价格会上涨，但用友软件的高现金股利政策却没有受到市场的认可，导致股价大跌，为什么？股利政策的影响因素很多，因此股利政策对公司价值的影响同样会受到多重因素的影响，同样的股利政策在不同企业可能引起不同的反应，在分析两者之间关系时应将这些因素综合考虑，运用恰当的理论予以解释。

3. 试对用友软件的高现金股利政策作出你的评价。 参考思路：不能单纯因为用友软件股利政策发布后公司的股价大跌就认为用友软件的高现金股利政策不合适，这只能说明其当时的股利政策与投资者的预期或期望不一致。要更多地从公司长期发展和股东财富角度考虑，综合公司盈利能力、成长性、投资机会、融资能力等多种因素作出更为理性的判断。另外还可从公司长期的股利政策中寻找答案，在之后的10年里用友软件一直坚持较高的现金股利，尤其在股权分置改革后，其高现金股利政策也没有发生变化，每年的现金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高现金股利政策未必是大股东套现的一种工具。

第4章1．如何在资本预算实务中利用实务期权？请结合实际案例加以说明。 在资本预算实务中，可以从定性或定量两种方法来考虑实物期权。如主观判断就是定性的方法，其目的在于对项目的可行性作出多角度的审视，考虑投资的期权价值。定量的方法如决策树和期权定价模型，企业需要借助于外部力量才能准确地计量。

从本质上讲，考虑期权价值会使项目更容易被通过。可以结合采矿、研发、

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市场开拓等方面的案例进行简单分析和说明。

2. 如何看待理论界和实务界对最佳资本预算技术的差异？

理论与实务之间存在的差异是正常的。一是理论强调科学性，而实务界有时更注重实用性。虽然贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更为科学，但是更如一些研究者认为的，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。因为对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的现金流入。二是资本预算方法的选择还取决于使用者的知识水平。贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更复杂，对使用者素质的要求更高，有些公司的管理者由于知识水平的限制，在运用贴现现金流量方法时可能存在一定难度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究发现，大企业对净现值法和内含报酬率法的青睐胜于回收期法。非上市企业要比上市企业更频繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更强的偏好使用贴现现金流量技术。

3. 谈谈你对我国上市公司募集资金投向变更的看法。

公司变更募集资金投向并不一定都是异常的，有些是正常行为，所以需要一分为二地看待，应具体分析各公司的变更原因。但总体来说，我国上市公司的募集资金投向变更过于频繁，且隐形变更更为突出，这必将造成不利影响，因此有必要对我国上市公司募集资金投向变更进行治理，减少公司盲目筹资现象，更好地发挥资本市场的资源配置功能。

对于上市公司募集资金投向变更广泛的现象可从两方面进行治理：一是健全企业的内部控制机制，减少公司盲目投资现象，减少大股东的利益侵占现象；二是健全外部约束机制，加强对募集资金投向变更现象的监管。 案例：攀和资源公司的资本预算 思考题

1. 请对本项目作出净现值分析，并进行敏感性分析和盈亏平衡分析。

按照张志斌所做的假设，项目的净现值为138843万元。如果环保条例出台，净现值为130843万元。如果初始投资的实际成本超过预计10%，净现值为118843万元；如果初始投资的实际成本超过预计15%，净现值为108843万元。（见下表） 敏感性分析：

售价为每吨1500元时，项目的净现值为251696万元；售价为每吨600元时，项目的净现值为-85130万元。（见下表）

2. 张志斌最为担心的情形是什么？他最关注哪项预测的准确性？

张志斌最为担心铁精矿售价如某些专家所预测那样跌倒每吨600元。他最关心售价预测的准确性。

3. 在做出决策时，在哪些方面还需额外的信息？

在作出决策时，还需要进一步明确投资者所要求的回报率，铁精矿的市场需求量信息等。

4. 公司有无必要推迟该矿井的开采？

备选方案的净现值为157976万元。如果环保条例出台，净现值为149976万元。而且可以在很大程度上消除开采成本的不确定性，故此应该选择备选方案。（见下表）

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