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终极控制股东对上市公司资本结构的影响

作者：黄强

来源：《现代企业》2011年第02期

上市公司终极控制股东在资本结构决策上主要考虑负债的股权非稀释效应、负债的破产威胁效应以及负债的利益转移限制效应，并通过增加终极控制的复杂程度来扩大资金资源占用，达到既获得控制权私人收益又避免声誉损失。

一、终极控制股东及“两权分离”

(一)终极控制股东的来由

上市公司的终极控制股东，即沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权因而对上市公司具有最终的控制权的股东。La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究，并首次沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权。他们发现，大多数国家的公司都存在着唯一的终极控制股东，其控制权大都集中在家族或政府手中，并且终极控制股东的控制权会超过现金流量权，从而得到与他所持股份比例不对称的额外收益。La Porta之后，Claessens等研究了东亚公司的最终控制权问题。结果表明在东亚国家中，超过三分之二的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离。在非广泛持有型公司中，大约有60％的管理层与控股股东家族有关联。Faccio和Lang分析了西欧公司的最终控制权，发现44.29％的公司都是由家族控制。在股权普遍集中的事实下，控制股东而不是管理者掌握了公司的控制权。刘芍佳等学者运用终极产权论辨认了我国上市公司的最终控制股东，结果发现，中国84％的上市公司最终仍由政府控制，而由非政府控制的比例仅为16％。 (二)“两权分离”的定义

“两权分离”，是指在股权集中的特殊结构下，终极控股股东享有的对公司的控制权可能超过其持有的股权f现金流权)，从而产生的区别于所有权与经营权分离的另一种形式的“两权分离”。当终极控股股东以较少的现金投资获得较大的控制权时，控制权和现金流权就会发生偏离。这时，终极控制股东就容易产生利用控制地位获得超额利益的动机，出现侵占公司资源、掠夺中小股东利益的行为。控股股东与管理者是公司的内部人，中小股东及债权人是公司的外部人，公司治理机制因而成为保护外部人利益不受内部人侵害的机制。Shleifer和Vishny指出，控制家族可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移至自己手中，同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失，控制家族就有动机“掏空”上市公司，对小股东实施掠夺。