券商PB业务历史演进及对私募基金的影响浅析

摘要：

随着新基金法实施、券商托管资格放开和基金注册制的实行，主经纪商（PB）业务开始逐渐进入券商的视角。从2010年PB概念在业内逐渐兴起，到2014年各大券商纷纷推出私募基金PB业务平台，PB业务越来越受到各方的重视。本文通过梳理PB业务的概念、模式，简述国外PB业务发展历程及国内PB业务发展的状况，分析PB业务对私募基金行业的影响。 一、PB业务概念、模式及规模

PB（prime brokerage）,主经纪商业务，也有券商将其称为主券商业务或大宗经纪业务，是指大型的证券经纪商（在我国目前主要是大型证券公司）为专业机构投资者和高净值个人投资者（目前最主要的是对冲基金）提供交易、清算、托管、杠杆交易、资产服务、技术支持和办公室租赁等全方位服务支持，并收取相关费用。

由于在国外市场，经纪商的交易、清算、托管职 能是可分离的，机构客户往往指定多个券商分别提供交易、清算和托管服务。在主经纪商出现之前，基金管理人需要核对所有交易、清算数据，合并托管报告，并计算基金仓位和收益。大量的交易数据处理和合并工作对基金管理人造成很大负担，这就催生了对券商集中提供交易、清算和托管服务，协助完成交易数据处理和合并工作的需求，使得主经纪商的产生成为了必然。

目前，国外主经纪商业务经历30多年的发展，已经逐渐形成了系统的商业模式。主经纪商业务主要的业务范围包括以下几个方面：

1、核心服务。包括融资融券及交易、回购式融资、权益性融资、跨产品信用交易、衍生品设计与执行等。

2、基础服务。包括交易执行、销售协助、清算结算、托管、估值、风险控制、技术支持、运营服务、业务报告等。

3、附加服务。比如资本引荐、基金设立咨询、法律税务咨询、办公室租赁服务等。

市场规模方面，从券商角度来看，全球PB业务收入近年来保持在100-200亿美元之间，占投行收入的比重约为7%。PB业务收入主要来源于杠杆利差、交易利差和佣金收入。

全球PB业务收入规模及占比 20 15 10 5 0 2006 2007 2008 2009 2012 25% 20% 15% 10% 5% 0% PB业务收入 PB业务收入占比 图表1资料来源：Oliver Wyman proprietary data and analysis

PB业务收入构成 100% 50% 0% 70% 20% 10% 0% 融资利息 交易佣金 结构设计 设立咨询 与定制 资本引荐 占比 图表 2资料来源：Oliver Wyman proprietary data and analysis

从市场份额来看，金融危机之前全球PB市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导，2008 、2009年之后，国际投行业经历了一系列重组调整，更多投行加入PB业务市场，竞争加剧。

全球PB市场份额 100% 80% 60% 40% 20% 0% GS 21% 17% 16% 2000 MS 46% 30% 22% 32% 16% 2001 BS 20% 28% 21% 33% 19% 2003 CS DB 23% 18% 2006 ML 38% 54% 11% 15% 20% 2009 JPM 37% 10% 10% 10% 10% 11% 13% 2013 Others 图表3 资料来源：Lipper Hedge World Prime Brokerage League Table

二、国外PB业务历史演进

PB概念最早源于20世纪70年代末期美国的券商Fuman Selz。伴随着国际资本市场的发展壮大，在券商的不断探索研究和市场的不断变化之下，主经纪商(PB)业务经历了探索、扩张和转型阶段，目前已经在国际资本市场中占据了重要地位。

（一）PB业务的探索阶段（20世纪70年代末到20世纪80年代末） 美国经济在经历20世纪60年代的繁荣期，在进入七十年代后，随着初级消费需求放缓、科技发展处于低潮、出口贸易额下降及石油危机等原因，美国经济进入了滞涨阶段。与此同时，美国股市陷入低迷，道指从1973年的1050点左右的高峰跌到1974年底570点的谷底，跌幅达45%左右。进入八十年代，美国经济和股市仍然保持激烈波动，在石油价格高涨的背景下，GDP 增长速度和CPI指数剧烈波动，美国经济和股市经历两次衰退。

经济的不景气和股市的剧烈震荡对美国券商过去依靠个人经纪业务收入的业务模式造成了巨大的挑战。为开创新的利润点，70年代末，券商Furman Selz首次提出了“主经纪商”的概念。主经纪商服务一经推出，便受到了基金特别是私募基金的欢迎。虽然清算业务对券商的收入贡献不大，但在清算基础上衍生出