【摘要】在传统的股价评估模型中,我们往往运用未来预期收益即股利的折现来计算股票价值,然而随着人们对内在价值也就是经济价值的关注,以及传统模型本身存在的一系列缺陷,EVA估价评估模型的出现为我们评价股票的内在价值提供了一个全新的思路。本文将从EVA的内涵入手,在分析了经典股票估价模型的不足之后,详细论述EVA估价评估模型及其优势所在。
【关键词】经济增加值;股票价值;内在价值;EVA价值评估模型

近年来,EVA(Econom ic Value Added)即经济增加值,作为一种全新的业绩评价指标越来越受到人们的关注与追捧。在传统会计利润、净资产收益率、现金流量等单纯的财务指标不能真实评价一个企业的实际经营状况时,现代市场经济的完善和发展使得基于价值的管理逐渐成为占主导地位的理财理念。EVA也就自然成为业绩评价的核心指标。那么,究竟什么是EVA呢?

一、EVA的内涵与计算

EVA源于古典经济学家源于的“剩余收益”这一概念,首先由美国的思腾斯特咨询公司在总结前人研究成果的基础上创造性的提出了经济增加值,并设计了一整套有效激励企业全方位持续改进的有效机制。EVA在衡量企业绩效上遵循的的基本原理(或原则)是:首先,一家公司只有所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利;其次,只有当公司的管理者为其股东所做投资决策的净现值(NPV)为正时才会创造财富。
简单的说,EVA作为业绩评价指标,考虑了权益资本成本,它在净利润的基础上进行一系列调整得到税后净营业利润(NOPAT),再减去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额,计算公式如下:
EVA=税后净营业利润-(投入资本×加权平均资本成本)
由此可知,EVA的计算结果取决于三个基本变量:税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。
1.税后净营业利润
税后净营业等于税后净利润加上利息支出部分(如果税后净利润的计算中已扣除少数股东权益,则应加回),亦即企业的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。计算公式如下:
税后净营业利润=营业利润+财务费用+当年计提的存货跌价准备+当年计提的坏账准备+投资收益+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备-EVA税收调整
EVA税收调整=利润表上的所得税+税率×(财务费用+营业外支出-营业外收入-固定资产/无形资产/在建工程准备金-补贴收入)
因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润,也即全部资本的税后投资收益,反映了企业资产的盈利能力。
2.资本总额
资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值,包括债务资本和股本资本。
债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券
股本资本=股东权益合计+少数股东权益
资本总额调整额=坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+长期投资减值准备+固定资产减值准备
计算EVA的资本=债务资本十股权资本+资本总额调整额-在建工程
3.加权平均资本成本
加权平均资本成本可通过如下的公式计算得到:
其中:为公司负债总额的市场价值;为公司所有者权益的市场价值;为负债的税前成本;T为公司的边际税率;为所有者权益的成本。
从以上计算过程可以看出,EVA相对于传统的会计评价指标而言,扣除了权益资本成本,因而真正反映了企业是否在创造价值。那么,我们是否可以运用这一更合理的评价指标来进行企业价值评估,进而对上市公司的股票价值进行估值呢?我想答案是肯定的。首先我们来回顾目前比较通用的股票定价模型。

二、经典的股票定价模型

我们知道,一项金融资产的价格是由它未来现金流的现值决定的。股票提供了两种形式的现金流:各期支付的股利和股票持有者出售股票时得到的收入。这样看来,股票价格应当等于下期股利的现值和股票售价之和,这无疑是正确的。然而当股票持有者出售股票时,所获得的价款是另一个投资者为了获得后期的股利所支付的价格,也就是说,公司普通股的价格等于未来所有股利的现值。
(一)如何计算股票价格
在经典的股票定价

模型中,我们一般将股利分为三种类型:零增长、固定增长率、变动增长率,用表示第i期的股利,在这三种情况下股票价格可以按一下方法分别计算。
1.零增长模型
如果股利是固定的,股票价格可以由下式决定:
2.固定增长率模型
如果股利以固定比率g增长,则有:
3.变动增长率模型
某些公司的股利并不是以同一个增长率g保持增长的,而是往往在初期高速增长,之后则增长放缓,稳定增长。对于这种情况,我们往往采用的是两阶段模型,即分别计算两个阶段的股利的现值,再将两个阶段相加,注意都要折现到零期,具体公式如下:
上述三个公式中,R表示某一特定股票现金流的折现率,g表示股利增长率,T表示在前T期高速增长。
(二)如何确定增长率和折现率
在以上三种经典股票股价模型中,g和R的确定是能否正确股价的关键。
1.g的计算
当公司的利润有一部分作为盈余留在公司中时,净投资才有可能是正的,此时才会出现增长的情况,可以用下面的等式表示:
明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益×留存收益回报率
由此可以得到
1+g=1+留存收益比率×留存收益回报率
即g=留存收益比率×留存收益回报率
可以用历史的权益资本回报率(ROE)估计留存收益回报率,计算公式遂变成:g=留存收益比率×ROE
2.R的计算
说到折现率R的计算,则有两种计算方法,一种是根据:
(三)经典模型的缺陷
经典的股票估价模型实质上是股票持有者所能获得现金流量的现值,从这个角度考虑可以反映出股票的价值。然而细加推敲之后,我们不难发现这一模型是有缺陷的。
1.上面我们提到,经典的股票估价模型是站在股票持有者的角度考察计算的,将股票持有者所能得到的回报折现,而如果站在其他相关者的角度,例如公司本身或是债权人、职工等,则这种模型不能从他们的角度反映出股票的内在价值
2.在上述模型中增长率g的计算过程中,我们用到了权益资本回报率ROE,而ROE是净利润和平均普通股股东权益之比
首先,会计利润与经济利润相比没有扣除权益资本成本,不能反映企业的经营全貌;其次,会计利润以权责发生制为基础,而理财中遵循的是现金流量至高无上的基本理念;最后,会计利润极易人为操纵,可靠性不高。由此,用会计利润计算出的ROE,以及在此基础上计算出的增长率都不能反映企业真实的经济增长,而只是表面的现象。
3.在经典模型中只是简单的把股票持有者收到的股利折现,其反映的是持有者能够得到的回报的现值,这一简单的折现并不能真正的反映出股票的经济价值,即其内在价值
经过以上分析我们可以看出,传统的股票价值评估方法有其不可避免的缺陷,下面,我们通过使用经济增加值――EVA来创建一种新的股价评估模型。

三、EVA评估模型

将EVA用于股票股价的基本思想是:首先创建EVA企业价值评估模型,根据模型计算出企业价值V,根据V=B+S,得出S=V-B,再除以普通股股数N,得到P=S/N,即股票的内在价值,也就是它的经济价值。那么,首先要解决的是企业价值评估问题。
(一)EVA企业价值评估模型
运用EVA进行上市公司股价评估,首要一步是企业价值评估。企业价值是公司的原始投资额与企业未来创造的EVA之和。其中的关键是对未来EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去,则显然不可能对EVA无限制地预测下去,因此有必要对EVA的分布情况做一假定,根据不同的分布,可以得出EVA价值评估模型的主要形式。
1.EVA零增长模型
当公司处于稳定增长时期,即各期的EVA都相同时,可以适用该模型。此时,有:
3.EVA两阶段增长模型
EVA两阶段增长估价模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段,即持续n年的超常增长阶段和随后的永续稳定阶段。一般来说,这种类型的企业在增长阶段的增长率较高,一般可达30%以上,假定这一阶段持续时间为m年,从第m+1年开始,企业进入稳定增长阶段,在稳定阶段,企业的EVA基本上保持恒定。
V=初始投入资本+未来EVA的折现值
=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值即:
(二)计算普通股价值
根据V=B+S,我们已经通过建立EVA评估模型计算出企业价值V,而企业的负债额B在财务报表

中能够轻易地找到,由此我们可以计算出企业的权益资本总价值S=V-B。用S除以企业流通在外的普通股股数N,即可得到普通股每股价值P=S/N。也就是上市公司股票的经济价值。
(三)EVA股价评估方式与经典模型相比的优势
在EVA股价评估模型中,我们应用了经济增加值这一概念,与传统的股价评价模型相比,主要有以下几方面的优势:
1.模型中的参数更容易确定
在经典的估价模型中用未来股利折现法来估计股票价值,但是未来各个时期股利经常变化且无法从现行财务报告中获取,而要更多的信息才能确定。在EVA价值估价模型中,账面净值可直接由资产负债表获得,加权平均资本成本可由当期的情况推导得出,使得各个参数更容易确定,且减少了认为判断,增加了股价评估的准确性。
2.EVA价值评估模型更加真实地反映了上市公司股票的经济价值
经济增加值EVA充分考虑了权益资本的成本,真实地反映了企业的盈利能力,并且对会计报表进行了必要的调整,尽量消除了通用会计准则所造成的影响,使得EVA价值评估模型更加准确地反映了企业的内在价值和公允价值,从而真实反映了其股票的经济价值,体现了其经济内涵。运用EVA股价评估模型计算的股票价值,无论从与其相关的任何一方来看,都能够真实公允的表明该股票的内在价值,能够消除运用股利折现模型计算所带来的弊端。
3.EVA价值评估模型有助于管理者作出对股东有益的决策
价值创造的基本理念是投资者预期的未来收益能够超过资本成本时即创造了价值,运用EVA评价企业价值和股价有助于将这一理念融入到经营决策中。由于EVA考虑了权益资本成本,因而与其相关的经营决策必定符合股东利益。
4.EAV价值评估模型剥离了股利政策对股票估价的影响
传统的股利折现模型用到的股利不可避免的受到公司管理层的人为影响,在很大程度上取决于公司当年的股利政策,只是一种未来收益的现值而无法预测其内涵。运用EVA价值评估模型则不受股利政策的干扰,能够更加真实的反映出股票的内在价值。

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作者简介:
黄雷(1986―),女,山东济南人,山东经济学院08级研究生,研究方向:公司理财。
秦娟(1983―),女,山东莱芜人,山东经济学院08级研究生,研究方向:公司理财。