单项资本种类 应付票据 债券 普通股 留存收益

账面价单项资本成值 本 16,000 7%×

(1-40%)

89,000 8%×

(1-40%)

58,000 12.1% 72,000 12%

权重(%) 6.81

加权后的资本成本 0.29%

37.87 1.82% 24.68 2.97% 30.64 3.67%

235,000 100 8.75% 合计

思考题四：

美国优先股股利有税收优惠。

优先股有优先认股权；优先股有很多种，如可参与优先股； 思考题五（1）：

根据公司竞争对手的优先股资料：

优先股资本成本= （3 / 40 + 2.25 / 31 + 3 / 45） / 3 =7.14%

讨论：使用原价还是现价? 若是竞争对手在计算自己的优先股成本时用原价，但晋生公司现在发行时只能筹到相当于现价的资金。 调整后优先股资本成本=8% 思考题五（2）：

单项资本单项资本权重加权后的资本成本

(%) 种类 成本

0.21% 短期票据 7%× 5

(1-40%)

40 1.92% 债券 8%×

(1-40%) 8% 5 0.4% 优先股

12.1% 50 6.05% 权益

合计 100 8.58%

思考题六：为更准确估计资本成本，需要： （1）筹资费率；（2）准确的预计的β值和市场收益率Rm； （3）按市值计算的目标资本结构；

为更准确估计资本成本，还需要： （1）晋生公司的优先股年股利；（2）优先股发行价；（3）优先股筹资费率。 思考题七（1）：

A、应付票据的票面利率是7%，我们可取7%的市场利率（公司最近得到了一笔利率为7%的借款），故应付票据的市场价格为16,000千元。

B、应付票据不带息，假设到期期限为一年，则价格为：16,000/(1+7%)=14,953千元。 思考题七（2）、（3）：

PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,000×3.5%×13.5903+89,000×0.4564 = 82,952.30千元

PE=1.15*（58,000+72,000)=149,500千元

思考题七（4）： 单项资本账面价单项资本权重加权后的资本成本 种类 值 成本 (%)

6.44 0.27% 应付票据 16,000 7%×

(1-40%)

82,952 8%× 33.39 1.60% 债券

(1-40%)

149,500 12.1% 60.17 7.28% 普通股

248,452 100 9.15% 合计

思考题八：

以市场价值确定的资本结构与实际资本结构较为吻合，不足之处是市值变动比较频繁，数据获取不容易。

以账面价值确定资本成本的方法，其数据可从资产负债表中获取，但账面价值与市场价值相差太大时会产生偏差。 思考题九：

采用比真实资本成本低的贴现率，会导致企业投资决策失败，减少股东财富；会降低过于乐观的现金流量预测的幅度（因为没有必要再做那么大），但不能消除这种倾向（因为资源是稀缺的，经理有争夺资源扩大自己影响的动机）。 思考题十：

明确准确资本成本的重要性；各类数据的来源；不同计算单项资金成本的方法之间相互印证；对目标资本结构及市值的估计；应优先采用市场价值；该案例账面价值与市场价值相差不大，如果市场价值的数据不易获得也可采用账面价值。 第2章讨论题

1、 各种资本结构理论观点之间是否存在逻辑矛盾？请谈谈你的看法。

如果孤立的看各种资本结构理论，每一种理论看起来都很符合逻辑。但是，一旦将不同理论的观点加以对照，又会发现它们之间有时会存在不一致甚至完全对立的观点，即互相之间存在着逻辑矛盾。

如何理解和认识上述逻辑矛盾？不能简单的说哪一种理论是对的，哪一种理论是错的。应该说，不同的理论在解释着实践中曾经出现过的不同现象。其根本原因是，随着企业、经济和社会环境的发展和变化，影响公司资本结构形成和变化的因素也会发生变化。例如，美国的学术研究发现，20世纪70和80年代，公司融资行为符合融资优序理论，但90年代之后的公司融资行为就越发不符合融资优序理论了。这不是说融资优序理论存在逻辑问题，而是由于90年代之后的一些环境变化导致公司融资行为发生了新的变化，如资本市场估值偏高的时期，公司进行择时融资，从而形成了所谓的“市场择时理论”。应该说，一旦市场估值趋于正常，公司融资行为就可能会重新符合融资优序理论。

2、我国上市公司在过去的融资实践中表现出偏好股权融资的行为特征，你认为这是否表明公司融资行为是非理性的？

何为理性？基本标准：有利于公司价值/股东财富最大化 注意：长期利益，而非短期利益 融资选择的一般规则：依据融资成本

怎样解释股权融资成本“高”于负债成本时的股权融资偏好？

企业资本规模、自由现金流与股权融资选择负相关；ROE、控股股东持股比例与自由现金流与股权融资选择正相关。

资本规模小的公司为什么更偏好股权融资？ 可能原因：小公司负债（贷款等）渠道不畅通。

自由现金流越少的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：担心财务风险。

ROE越高的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：越不担心ROE、EPS被稀释。

控股股东持股比例越大的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：大股东“掠夺”。

基本结论：就全部股东角度看，不够理性——因为小股东利益受损。就大股东角度看，基本理性——上市公司融资选择基本上遵循了“大股东”利益最大化原则。 改进思路：公司股权结构和治理结构优化

负债融资渠道的拓宽：降低公司负债融资的“门槛”要求；降低负债融资成本。 案例：

1、 蓝星清洗配股融资 思考题一：参考思路

思考题一：参考思路

B01＝(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5) ＝80869.665/17626.5=4.59元/股

加权后的2001年普通股股份为：[15345×11+17626.5×1]/12=15535.125 则2001年的摊薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股 B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股 剩余收益模型

假设预测区间为12 期(即T = 12), 并假设第12期之后的ROE一直维持在行业平均ROE水平上,即从长期来看,企业的收益水平将与行业平均水平趋同,这个假设与微观经济学中的厂商长期利润平均化的理论相符。

假设股利支付率与1998-2000年平均相等。找出“蓝星清洗”01-04年实际的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造业的平均ROE直线回归的值，以后各期用行业平均ROE。 在计算时,舍弃亏损年份的ROE ,因为从长期来看,亏损公司最终要退出该行业,从而盈利年份的ROE 能够更好反映行业长期均衡收益率。 思考题二：参考思

“内部人控制”是选择配股融资的重要原因，大股东不担心控制权被稀释。债券发行审批程序过于繁琐，要求高，审批通过率不高。

选择再融资方式盲目跟随中国证监会颁布的相关规定。 一个简单案例

公司的总股份为1 亿股, 其中流通股和非流通股各5000 万股。非流通股由大股东独家持有, 流通股被众多小股东分散持有。配股前的流通股价格为11.15 元/ 股。大股东决定配股, 配股比例为10 配3 , 配股价格为9 元/ 股。

大股东个人独占配股所得的资金, 也就是说, 配股不改变公司未来的股权现金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情况下(即流通股股东都认购配股、大股东不认购配股) , 配

股后的股份总量为11.15 亿股。由于配股不会改变公司的股权现金流, 所以配股后的股价为11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。

在预期配股成功的情况下, 对单个流通股股东来说, 如果不认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价- 配股前的股价= 10 – 11.15 = - 1.15 元; 如果认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价× (1 + 配股比例) - (配股前的股价+ 配股价×配股比例) = 10 ×(1 + 0.13) - (11.15 + 9 ×0.13) = - 1.12 元。即, 认购配股比放弃配股导致流通股股东每持有1 股股票少损失0.13 元, 所以, 流通股股东的个人决策是认购配股。

大股东为什么放弃配股？

配股前的每股净资产=所有者权益/(流通股+非流通股) =59163.71/(7740+7605) =3.86元/股

大股东不参与配股的每股净资产=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股 大股东的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.20万元

大股东参与配股的每股净资产=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股东的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55 大股东是否参与配股的决策

V?流通股市值大股东的决策： ?配股价,无所谓非流通股股数

V?流通股市值?配股价,放弃配股

非流通股股数 V?流通股市值?配股价,参与配股 非流通股股数 对大小股东的影响

如果公司股票的市场价格未能准确地反映公司股票的实际价值，而且一部分股东不能参加配股，且不参加配股的股东的配股权又不能以合理的价格售出，就可能会出现一部分股东侵害另一部分股东利益的情况。即便 配股价格低于股票的市场价格，这一配股价格也可能高于股票的实际价值，这时，大股东放弃配股，而小股东参与配股，则小股东将蒙受损失。 对定价方案的评价

采用了净资产收益率倍数配股前后不变的假设作为配股定价的基础，没有考虑股票的实际价值。

如果流通股股东察觉到大股东的侵害行为，可以会导致配股失败，那么遭受损失的将会是“西南证券”公司。

第3章讨论题

1. 各种股利理论之间是不是存在某种逻辑关系，请谈谈你的看法。

建议引导学生从股利无关理论假设条件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利无关理论是基于一系列假设提出的，如果放松这些假设就是之后的各种股利有关理论。比如，放松“不存在公司所得税和个人所得税”的假设，股利政策与公司价值之间的关系可以用税差理论解释。再比如，放松“信息是对称”的假设，公司的股利行为可以用信号理论解释。又比如，放松“市场是有效的”假设，公司的股利行为可以用迎合理论解释。

2. 影响我国企业股利政策的因素主要有哪些？这些影响因素会不会随着时间而变化？

影响我国企业股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股权结构，投资机会，成长性，筹资能力，再融资意愿等等。我国证监会在再融资政策中将公司前几年的股利分配状况作为条件之一，如2008年的《关于修改上市公司现金