分红若干规定的决定》要求进行再融资的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利的30%，这使得我国上市公司的股利政策受到公司再融资意愿的影响。

某些影响因素会随着时间的变化而变化，如股权结构。股权分置改革前，我国很多上市公司中居于控股地位的非流通股股东持有的股票不能在二级市场流通，只能获得股利和控制权收益，不能获得资本利得，因此很多大股东将现金股利用作从上市公司转移资源或套现的工具。诸多实证研究表明，非流通股股东与流通股股东对股利有明显的不同偏好。但股权分置改革后，股票不能流通的问题得到的解决，那么，股权结构对股利政策的影响就会发生变化。

3. 哪种理论更能解释我国企业的股票回购行为，请结合实际案例进行说明。

我国企业的股票回购受到相关政策的较多限制，因此，我国企业的股票回购行为将有别于西方企业。建议引导学生查找相关资料，一是学术杂志中关于我国企业股票回购的相关研究，二是实务杂志中我国企业股票回购的典型案例，通过分析比较归纳出我国企业股票回购的特点。 案例：用友软件的高现金股利政策 思考题

1. 结合公司经营状况和股权结构，用股利理论解释用友软件派发高现金股利的原因。

参考思路：一方面，比较公司各年的每股收益与每股现金股利，看看两者之间是否具有一定相关性，从股利的稳定性角度分析其股利分配行为。另一方面，分析用友软件股权结构的特点，一是股权高度集中，二是非流通股比重较大（股权分置改革前），从代理理论角度分析高派现的原因。 2．结合本案例，分析股利政策对公司价值的影响。 参考思路：一般来说，公司发放高现金股利或者增加现金股利的发放会受到投资者的认可，公司的股票价格会上涨，但用友软件的高现金股利政策却没有受到市场的认可，导致股价大跌，为什么？股利政策的影响因素很多，因此股利政策对公司价值的影响同样会受到多重因素的影响，同样的股利政策在不同企业可能引起不同的反应，在分析两者之间关系时应将这些因素综合考虑，运用恰当的理论予以解释。

3. 试对用友软件的高现金股利政策作出你的评价。 参考思路：不能单纯因为用友软件股利政策发布后公司的股价大跌就认为用友软件的高现金股利政策不合适，这只能说明其当时的股利政策与投资者的预期或期望不一致。要更多地从公司长期发展和股东财富角度考虑，综合公司盈利能力、成长性、投资机会、融资能力等多种因素作出更为理性的判断。另外还可从公司长期的股利政策中寻找答案，在之后的10年里用友软件一直坚持较高的现金股利，尤其在股权分置改革后，其高现金股利政策也没有发生变化，每年的现金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高现金股利政策未必是大股东套现的一种工具。

第4章1．如何在资本预算实务中利用实务期权？请结合实际案例加以说明。 在资本预算实务中，可以从定性或定量两种方法来考虑实物期权。如主观判断就是定性的方法，其目的在于对项目的可行性作出多角度的审视，考虑投资的期权价值。定量的方法如决策树和期权定价模型，企业需要借助于外部力量才能准确地计量。

从本质上讲，考虑期权价值会使项目更容易被通过。可以结合采矿、研发、

市场开拓等方面的案例进行简单分析和说明。

2. 如何看待理论界和实务界对最佳资本预算技术的差异？

理论与实务之间存在的差异是正常的。一是理论强调科学性，而实务界有时更注重实用性。虽然贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更为科学，但是更如一些研究者认为的，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。因为对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的现金流入。二是资本预算方法的选择还取决于使用者的知识水平。贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更复杂，对使用者素质的要求更高，有些公司的管理者由于知识水平的限制，在运用贴现现金流量方法时可能存在一定难度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究发现，大企业对净现值法和内含报酬率法的青睐胜于回收期法。非上市企业要比上市企业更频繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更强的偏好使用贴现现金流量技术。

3. 谈谈你对我国上市公司募集资金投向变更的看法。

公司变更募集资金投向并不一定都是异常的，有些是正常行为，所以需要一分为二地看待，应具体分析各公司的变更原因。但总体来说，我国上市公司的募集资金投向变更过于频繁，且隐形变更更为突出，这必将造成不利影响，因此有必要对我国上市公司募集资金投向变更进行治理，减少公司盲目筹资现象，更好地发挥资本市场的资源配置功能。

对于上市公司募集资金投向变更广泛的现象可从两方面进行治理：一是健全企业的内部控制机制，减少公司盲目投资现象，减少大股东的利益侵占现象；二是健全外部约束机制，加强对募集资金投向变更现象的监管。 案例：攀和资源公司的资本预算 思考题

1. 请对本项目作出净现值分析，并进行敏感性分析和盈亏平衡分析。

按照张志斌所做的假设，项目的净现值为138843万元。如果环保条例出台，净现值为130843万元。如果初始投资的实际成本超过预计10%，净现值为118843万元；如果初始投资的实际成本超过预计15%，净现值为108843万元。（见下表） 敏感性分析：

售价为每吨1500元时，项目的净现值为251696万元；售价为每吨600元时，项目的净现值为-85130万元。（见下表）

2. 张志斌最为担心的情形是什么？他最关注哪项预测的准确性？

张志斌最为担心铁精矿售价如某些专家所预测那样跌倒每吨600元。他最关心售价预测的准确性。

3. 在做出决策时，在哪些方面还需额外的信息？

在作出决策时，还需要进一步明确投资者所要求的回报率，铁精矿的市场需求量信息等。

4. 公司有无必要推迟该矿井的开采？

备选方案的净现值为157976万元。如果环保条例出台，净现值为149976万元。而且可以在很大程度上消除开采成本的不确定性，故此应该选择备选方案。（见下表）

年份 单价 收入 运营成本 利息 折旧 税前利润 所得税 净利润 现金流入量 初始投资 单价 单位：万元 PV0.5 PV NPV 增加8000万环保130843.16 成本后的NPV 开采成本增加108843.16 后的NPV 开采成本增加158843.16 后的NPV 0 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 1050 1575 800 960 1152 1382.4 1658.88 单位：元 210000 315000 160000 192000 230400 276480 331776 单位：万元 70000 72100 74263 76490.89 78785.62 81149.19 83583.66 单位：万元 20000 20000 20000 20000 20000 20000 20000 单位：万元 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 单位：万元 91428.57 194328.57 37165.57 66937.68 103042.95 146759.39 199620.91 单位：万元 26514.29 48582.14 9291.39 16734.42 25760.74 36689.85 49905.23 单位：万元 64914.29 145746.43 27874.18 50203.26 77282.22 110069.54 149715.68 单位：万元 113485.71 194317.86 76445.61 98774.69 125853.64 158640.97 198287.11 单位：万元 -200000 0 1 2 3 4 5 6 7 700 1050 1575 800 960 1152 1382.4 1658.88 =113485.71/(1+14%)+194317.86/(1+14%)2+76445.61/(1+14%)3+98774.69/(1+14%)4+125853.64/(1+14%)5 576033.37 +158640.97/(1+14%)6+198287.11/(1+14%)7 338843.16 =576033.37/(1+7%) 138843.16 =338843.16-200000 敏感性分析(售价为600元每吨时) 年份 单价 收入 运营成本 利息 折旧 税前利润 所得税 净利润 现金流入量 初始投资 单价 单位：万元 PV0.5 PV NPV 增加8000万环保成本后的NPV 开采成本增加10%后的NPV 开采成本增加15%后的NPV 0 -200000 0 700 195,278.07 114869.45 -85130.55 -93130.55 -105130.55 -115130.5463 1.5 2.5 3.5 600 600 600 120000 120000 120000 70000 72100 74263 20000 20000 20000 28571.43 28571.43 28571.43 1428.57 -671.43 -2834.43 414.29 -167.86 -708.61 1014.29 -503.57 -2125.82 49585.71 48067.86 46445.61 1 2 3 4 1050 1575 800 960 4.5 5.5 6.5 7.5 600 600 600 600 120000 120000 120000 120000 76490.89 78785.62 81149.19 83583.66 20000 20000 20000 20000 28571.43 28571.43 28571.43 28571.43 -5062.32 -7357.05 -9720.61 -12155.1 -1265.58 -1839.26 -2430.15 -3038.77 -3796.74 -5517.78 -7290.46 -9116.32 44774.69 43053.64 41280.97 39455.11 5 6 7 8 1152 1382.4 1658.88 1990.656 单位：元 单位：万元 单位：万元 单位：万元 单位：万元 单位：万元 单位：万元 单位：万元 单位：万元