虚假陈述侵权的认定及赔偿(一)

内容提要：证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任，需符合特定的标准：行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，以美国为代表，采取了真实价值计算法，其核心在于确定证券的真实价值；我国在借鉴国外有关作法的基础上，采用了交易价差额计算法。这种计算方法，符合实际损失赔偿原则，克服了美式计算法的弊端，并适当排除了侵权行为人对市场因素承担责任。

关键词：虚假陈述，侵权责任，信息披露，证券市场 一、虚假陈述侵权的认定标准

虚假陈述行为人承担侵权民事责任，必须符合侵权民事责任的构成要件。除此之外，在侵权行为人资格、侵权行为内容、侵权行为后果方面，还应符合证券法理论中的特殊标准。 （一）“理性人”标准

“理性人”是英美侵权法于19世纪上半叶创立的一个概念①。在判定被告的行为是否存在过错时，法官通过拟制出具有普通的谨慎、注意、预见能力、技能的“理性人”，以作为人类行为在法律上是否恰当，是否导致侵权责任的标准。英美一些学者或法官对过错的诠释一般均离不开理性人概念。如皮尔逊（Pearson）法官指出：“所谓过失，就是从事了一个理性人在该种情况下不会从事的活动，或者不从事一个理性人在该种情况下会从事的活动②。”理性人概念的出现和发展，为过错找到了客观判断标准。作为客观标准，它“把被告的预防行为与一个理性的人在相同情况下可能会做到的事加以比较”③。自20世纪80年代以来，以法国为代表的大陆法系国家也逐渐引入这一标准，而不再普遍用“应受非难性”这一模糊随意的概念来证明行为人的主观过错。

何谓“理性人”？国外学者、法官往往这样描述：一个理性人被认为既不会过于担惊受怕，也不会过于胆大妄为④。一般的普通人偶尔会做出鲁莽的行为，而理性的人则永远是一个谨慎的人、细心的人，永远遵守其行为标准。理性人是一种理想，一种标准，谨慎是他的向导，安全第一是他的生活准则⑤。可见，理性人是法学家、法官所拟制出来的用以衡量所有人的行为在法律上是否合适的一个模范式标准人物。理性人的行为标准既要高于容易疏忽出错的普通人，又要低于基于职业原因负有高度注意义务的专业人士。理性人在英美普通法的审判实践中成为人们耳熟能详的经典概念，形成判断行为人承担过错责任的主要标准。 运用“理性人”标准解决虚假陈述侵权责任的过错判断，主要涉及到二个环节：（1）确定行为人所应负的义务；（2）行为人违反义务的行为是否违背理性人标准。信息披露行为人应按理性人标准履行义务。侵权法中的义务通常划分为法定义务、注意义务、作为义务等类别。有的学者认为法定义务是制定法所规定的义务，注意义务、作为义务属于制定法以外的民事义务“6”。但事实上，这三种义务很难截然划分开，后两种义务在某些法律中法定化以后已与法定义务无异。

在虚假陈述侵权中，行为人所应负的核心义务是注意义务。因此，除了承担严格责任的发行人、发起人、上市公司因不必进行过错判断可以不必定性其义务外，其他虚假陈述行为人均负有注意义务。这类行为人包括：在发行市场承担担保责任的发行人董事、主承销商；对信息披露文件负有法定责任或专业责任的专业人士，如律师、会计师、财务顾问等。

行为人承担什么样的注意义务，应从法律规定、契约约定、角色分工、专业标准等诸方面综合考量。比如，董事的义务通常表现为需以诚信、符合公司和股东最佳利益的方式，以普通的勤勉尽责、谨慎履行职务，合理信赖公司管理层提供的文件或资料“7”。承销商、律师、会计师等行为人必须遵守行业公认的业务标准、行为规范、操作规程，并且还须具备最低限度的本行业的特殊知识、技能和经验。虚假陈述行为人违反义务的行为是否违反了理性人的

注意义务，是判断其是否具有过错的关键。具体而言，如果董事、主承销商、专业中介人士像理性人那样尽到了注意义务，则可成为他们主观上不存在过错的抗辩理由；反之，如果他们未尽到理性人的注意义务，则表明他们主观上存在过错“8”。对主承销商和律师、会计师等专业人士而言，由于他们的特殊地位、职业和专业责任，理性人标准是其行为的基本标准，这种标准低于他们的行业标准。因此，该等行为人的注意义务应高于理性人，如果连理性人的注意义务都达不到，其主观过错是不言而喻的。 （二）“重大性”标准 一个有效的证券市场，应当确保投资者及时准确地获得与投资决策有关的所有信息。由于证券价格与信息紧密相关，因此，如何减少或消除信息不对称现象，始终是证券监管的目标之一。但另一方面，如果证券市场里充满了过多的垃圾信息、噪音信息，就会加大投资者搜寻、处理信息的成本，并使他们感到无所适从。在侵权法领域，如果所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何均认定其为侵权，那么信息披露义务人势必成倍增加制作、披露信息的成本，并诱发投资者对信息披露义务人的滥诉现象。 正是基于上述因素，重大性标准被引入信息披露制度中。该标准不仅从积极方面要求义务人披露的信息必须是重大的，而且从消极方面要求构成虚假陈述侵权的信息同样也是重大的。这好比是一枚硬币的两面。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。

如何判断信息披露或虚假陈述是否符合“重大性”标准？从理论上说，如果重大性标准越低，就有更多的信息应当披露，构成侵权的门槛就越低；如果重大性标准越高，就表明应当披露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高。美国对重大性的界定，主流的做法是强调两个方面：其一，从投资者角度判断。如果某种信息对理性投资者的投资决策很有可能产生重要影响，则该信息为重大信息。美国证管会在规则405中将重大性标准定义为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是否重要的实质可能性”“9”。美国最高法院在一则判例中强调：“如果一个理性投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的”“10”。其二，从证券价格角度判断。如果某种信息可以影响证券市场价格，那么该信息属于重大信息。

在虚假陈述侵权的因果关系举证中，重大性是原告举证和被告抗辩的关键。在美国10b-5规则项下的民事诉讼中，为了说明原告对虚假陈述信赖，原告必须首先证明被告虚假陈述的信息符合“重大性”标准“11”。如果原告所信赖的信息不是重大性的信息，那么他无权就因此而导致的损失要求被告赔偿。与之相对应，如果被告能否定某种信息的重大性特征，则其免责抗辩就可以成立。

我国最高法院司法解释全面采用了对虚假陈述的“重大性”判断标准。司法解释第17条规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。该条规定的意义在于：其一，弥补了我国现行证券法的缺陷。证券法对虚假记载、误导性陈述的规定并未以重大性加以限定，而仅限于遗漏的重大性。其二，该条规定首次明确了虚假陈述侵权责任需以重大性（重大事件）作为判断标准。这便为诉讼中原被告双方的因果关系举证和抗辩提供了新的内容。其三，重大性作为一项司法标准予以确立后，对降低发行人信息制作和披露的成本，引导投资者搜寻和过滤出关键信息，减少证券市场上的噪音信息、无效信息和各种谣言，将产生潜移默化的积极影响。 （三）“损失性”标准

侵权法理论认为，侵权行为必须导致可计算的损害，才存在赔偿问题，即所谓“无损害，无赔偿”。学者认为，损害包括财产损失，精神损害。因此，损害不简单等同于损失，损失只

是损害的一种。损失可以根据货币计量出受实际减损的财产数额，某些损害则难以用货币计量，需借助公平及社会一般观念兼顾相关因素综合考量决定“12”。在民法中，侵犯财产权和人身权均可导致受害人的财产或经济损失，并可用金钱予以衡量。因此，损失是可补救的，损失数额是可以确定和计算的。

虚假陈述侵权责任的成立，必须以损失为基本要素。换言之，如果不存在可以补救和计算的损失，则虚假陈述不能产生侵权责任。与其他侵权行为相比较，虚假陈述侵权导致的损失具有完全不同的特点：必须通过证券价格的变化来判定受害投资者的财产损失。因此，同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿（详见后文）。而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利“13”。从我国的立法、司法来看，无论是证券法第63条中的措辞：“……致使投资者在证券交易中遭受损失的”，还是最高法院司法解释中所采用的“投资差额损失”概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任。