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A股上市公司股利政策背后的驱动因素

作者：王欢

来源：《商情》2018年第12期

【摘要】2017年3月17日，中国神华发布2016年分红政策的公告，其中，除计划发放每股0.46元的正常年度股息外，还将发放每股2.51元的特别股息，两者合计每股股息将达到2.97元，每10股派29.7元，而目前中国神华的A股股价只有16.69元，对应A股的股息率达到l7.8%。本文从这一巨额分红案例出发.通过对股利政策的影响因素的分析，认为中国神华此次如此大规模的分红背后存在着大股东对小股东利益的侵害，实质上是一种大股东对公司的掏空行为，进一步来看，中国神华大股东神华集团利用该笔巨额分红试图打造煤炭行业强强联手。中国神华巨额分红实则是向母公司输送资本。本文希望借由此次事件的影响，相关机构能加大对中小股东的保护力度，维持我国资本市场的稳定发展。 【关键词】中国神华；巨额分红；代理问题；掏空行为；并购重组 1 案例介绍

2017年3月17日，中国神华发布关于2016年分红政策的公告，其中，除计划发放每股0.46元的正常年度股息外，还将发放每股2.51元的特别股息，两者合计每殷股息将达到2.97元，每10股派29.7元，而目前中国神华的A股殷价只有16.69元，对应A殷的股息率达到17.8%。A股上市公司分红，通常来说股息率超过5%的并不多，超过10%的是更凤毛麟角。中国神华此次分红竞比近十年股息率最高的格力电器还多了近一倍！如此高额的分红方案，究竟是何种因素驱使其董事会如此“慷慨”，值得深思。 1.1中国神华——煤炭领域的翘楚

中国神华，全称中国神华能源股份有限公司，是由神华集团有限责任公司独家发起，于2004年11月8日在北京注册成立的大型综合性能源公司。公司主营业务是煤炭的生产与销售、煤炭和其它相关物资的铁路及港口运输以及电力生产和销售等。分别在A股（上交所）和H股（香港联交所）上市，查阅资料可以知道中国神华在2011年一2015年期问分红都在每10股份9元左有，但在2016年却每十股分得29.7元。中国神华2016年分红出现明显异常上升现象，令人费解。 2股利政策的影响因素

本文试图将股利政策的选择与公司层面的分析结合起来考虑，进一步探究股利政策的影响因素。根据对以前文献的总结和归纳，现提出以下几点可能影响公司股利政策的因素。 2.1公司盈利能力

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从理论上说，盈利水平是股利发放水平的上限。吕长江、王克敏（1999）运用改进的Lintner信号模型研究了深沪两市1997、1998年度支付现金股利的全部316家上市公司，认为股利支付水平主要取决于公司当期的盈利水平及其变化。此外，陈国辉和赵春（2000）等也都得到类似的结论。但唐松华（2003）却发现：2002年深市派现的215家公司中.派现率越高的公司，每殷收益平均值越低。基于以上的文献，笔者认为，公司的盈利水平对殷利支付具有积极影响。

2.2公司股票价格

Baker（1985）通过对纽约证券交易所的318家上市公司进行问卷调查，发现：维持或提高公司股票价格的需要是影响公司殷利政策的重要因素之一。陈国辉和赵春光（2000）以1996年底以前在深、沪两市上市并在1997年发放股利或以公积金转增股本的全部A殷公司为总体样本，结果发现：样本公司的股票价格与现金股利和股票殷利均为正相关。 2.3公司偿债能力

原红旗（2001）发现：公司偿债能力主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到制约作用，严峻的筹资环境是该指标发生作用的前提条件。吕长江、王克敏（2002）研究了1997年至1999年深沪两市中曾支付过现金股利的231家上市公司，得出：在我国上市公司中，资本结构与殷利分配政策存在双向因果关系，公司负债能力越弱，其股利支付率就越低，公司殷利支付率越高，其负债能力就越强。 2.4中国神华

那么，存在巨额分红的中国神华是由上述因素所决定的吗？虽然中国神华近年来一直处于盈利状态，并且2016年ROE更是增大到22.64%，但明显看出还是无法解释其巨额分红的情况.因此，中国神华的分红实际上与公司盈利能力不存在直接关系。

从公司殷价变动情况来看，2017年3月17日，中国神华发布巨额分红公告，股票于3月20日恢复开盘，大涨每股近两块，之后公司殷价呈平稳滑动状态，说明了高股利政策确实对中国神华的股价产生了提振作用。

从煤炭行业资产负债率情况来看，目前行业平均资产负债率已经达到67.7%，处于1999年以来的最高水平。而中国神华的资产负债率相比同行业而言是在平均水平以下的，由此看出，中国神华具备了比较强的偿债能力和融资能力，但是否就是因为公司能“借到钱”所以就大肆发钱给股东呢？其背后原因仍值得深究。

3 巨额分红背后的真实动机——大股东对小股东利益的侵害 3.1公司代理问题——大股东和小股东的矛盾

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中国神华此次拟派现590.72亿元，由于控股殷东神华集团持股占据了公司殷本的73.06%，这就意味着通过分红，神华集团从中国神华拿走了431.58亿元，相当于神华集团一次就拿走了中国神华公司两年的净利润。而A殷市场广大投资者的分红金额只有58.22亿元，不到分红总额的十分之一，仅仅只是凑个热闹而已。真正是“控股股东吃肉，机构投资者喝汤，中小投资者闻香”。

3.2高额分红后的结果——大股东大搞并购重组

中国神华6月4日发布公告称公司于2017年6月2日接到控股股东神华集团通知，获悉其拟筹划涉及本公司的重大事项，该事项存在重大不确定性。为避免造成公司股价异常波动，公司A殷股票自2017年6月5日起停牌。同日.国电电力发布公告称公司于2017年6月2日接到公司控股股东中国国电集团公司通知，获悉其拟筹划涉及本公司的重大事项，公司股票自2017年6月5日起停牌。

这一现象被广泛解读为煤炭行业巨头神华集团与电力行业领头羊之一的国电集团合并存在可能。

大殷东拿着400多亿的巨额分红，短短不到几个月，便投入并购重组的大海中，想必也是处心积虑啊！煤炭行业与电力行业联手，其产生的行业协同效应不可低估。 4 案例启示

本文通过对中国神华2016年巨额分红事件的回顾，通过查阅相关文献，在可能导致巨额分红的因素的基础上对中国神华进行了分析，结果显示，中国神华巨额分红实际上已将公司几乎所有现金流转移到了大股东神华集团，神华集团利用这笔巨额分红开始了自己与电力行业巨头的并购重组，本文得出的结沦是，在我国资本市场制度尚不成熟的背景下，大股东对小股东利益的侵害更是十分严重，相关部门应尽早出台规定限制大股东对小股东的侵害程度，维护市场的健康发展。