中国房地产市场已经进入下半场模式 如何盘活巨额存量资产的问题日益凸显 在这一大背景下 REITs 成为了重要的解决方案之一 然而，由于种种原因的制约
REITs 在中国的发展并非一帆风顺 今天的文章从实务角度出发 结合国内实践案例 对交易所、公募、银行间三大 REITs 模式 逐一进行详细解析 REITs 实操不可不读！
目录
、 交易所类 REITs 产品 - 中信启航专项资产管理计划 一）基本信息 二）交易结构 三）基础资产分析
四）中信启航计划存在的特殊风险 五）现有运营情况
、 公募类 REITs 产品 - 鹏华前海万科 REITS 封闭式混合型发起式证券投资基金 （二）交易基础及产品结构图 （三）交易安排 （四）保障机制
三、银行间类 REITs 产品 - 兴业皖新阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券 （一）基本信息 （二）交易结构 （三）增信措施
四、 类 REITs 产品总结 前言
中国房地产市场已经进入下半场模式， 从增量时代进入到存量时代， 如何盘活巨额的存量资 产，成为中国经济改革的重要课题。 根据海外成熟经验， 在存量地产时代， 加深房地产的金 融化发展， 建立成熟的金融体系对于解决日益凸显的存量问题至关重要。 中国政府也意识到 了这点，并在《“十三五”规划纲要》明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。目前， 中国市场还未见真正 REITs 产品（即 Real Estate Investment Trusts
，指房地产投资信托
基金产品， 下同）的出现， 但 REITs 在中国却经历了数十年的发展历程。 类 REITs 产品的发 行为中国市场真正 REITs 产品的发行提供了充分的理论和实践基础。本文将从海外 REITs 产品的发行出发，结合中国市场现有类
REITs产品案例，以期总结相关理论与实操经验。
交易所类REITs产品-中信启航专项资产管理计划
资产证券化业务，是指证券公司、基金管理子公司等相关主体以基础资产所产生的现金流为 偿付支持，通过设立特殊目的载体（ 发行资产支持证券的业务活动。
SPV，采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上 2014年《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务
产品的日益
管理规定》及相关配套制度出台， 交易所企业资产证券化业务开始大规模发展，
成熟及相关规则制度的完善为类 REITs产品的推出提供了较为有利的发行环境。
REITs产品以“中信启航 REITs”和“苏宁
REITs具备一定的相似性，但是交易
为适应企业资产证券化业务相关规则，交易所类
云商REITs”为代表，在交易结构上与成熟市场股权型
所类REITs产品仍属于私募产品， 仅可向合格投资机构发行， 与公募发行的标准 REITs产品 在流动性和信息披露程度上存在较大差别。 1. 基本信息
2. 交易结构
“中信启航专项资产管理计划”（以下简称中信启航）于 合交易平台挂牌交易，主要投资人为机构投资者。
2014年5月21日在深交所综
“中信启航专项资产管理计划”投资标的
REITs产品。中
为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。它是我国第一支真正的权益类 信启航组合了不同风险偏好投资者
（如图所示）的资金，通过投资非公募基金份额间接投资
托
于优质不动产资产。由中信证券的全资子公司中信金石基金管理有限公司进行基金管理。 管人为中信银行股份有限公司天津分行。
4两洸产嘗譚」kJ
爭耳!计划 谆碑人
北圧屮■仁
1. 认购人通过与计划管理人签订 《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管 理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。 2. 基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，
计划管理人根据专项计划文件的约定，
以自
己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益， 金的全部基金份额。 3.
文件约定的方式，
司全部股权，以实现持有目标资产的目的。
向非公开募集基金出资， 认购非公开募集基
非公开募集基金成立后， 按照专项计划向中信证券收购其持有的项目公
在上述交易结构中，进行流动性的安排：优先级和次级份额均在深交所综合交易平台转让流 通。为确保交易前后投资者限制在
200人以内（保证私募性质），优先级受益凭证转让交易
时，每手为50,000份，每次转让不得低于十手且须为一手的整数倍；次级受益凭证转让交 易时，每手为300,000份，每次转让不得低于一手且须为一手的整数倍。 在退出安排方面，中信启航计划在到期时将会以
REITs方式退出。退出时，非公募基金将所
REITs。除REITs
持物业100轴勺权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市 方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。 租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是 充。
3. 基础资产分析
投资物业所在北京、深圳商圈的
REITs退出方式的重要补
中信启航计划的基础资产为中信证券位于北京和深圳的两幢自有物业 --- 北京中信证券大 厦和深圳中信证券大厦，中信证券已承诺未来将按市场价格租用这些物业。 两处物业地处一线城市， 写字楼价格稳健。均处在各城市的核心商圈， 户履约能力强、租期长期、租金具有较强市场竞争力。
本甘顼计它內目桶筈/■为資产用持冇人通过斗持和的尺沖哀证利
此泮岸吐拥有的北京鮭村碟圳物史?耗中.北京物出指位F牝寤币利旧I区亮号 桥關特弓底4寸樓的中信仕拎切I第141层房的包括附屏桃腿-捉23加房何》 览其占用琵憎内的因有丄地饉用枕.紬働业憎位于図圳布權田区检诜三踣鼻总 时代广场I 北嗪附中佰诳券尺厦第1 12层JW墟妇￡占用范国内的国耳丄地 歴用权.
属于稀缺物业。且租
3：确玄车
4. 中信启航计划存在的特殊风险 4.1.与目标资产相关的风险
租金波动风险：专项计划目标资产的部分现金流来源于租金收益， 决定优先受益凭证固定回报的实现。
目标资产出售价格波动风险： 如以出售的方式处置目标资产本身或持有目标资产的项目公司 股权，由于目标公司的公允价值可能受到当时不动产市场情况的影响， 得的现金流规模。
4.2与非公募基金相关的风险
非公募基金及SPV等交易主体无法如期设立及相关交易无法如期完成的风险。
同时，由于不
从而影响专项计划获 因此租金现金流的稳定性
动产市场存在景气程度的波动， 在极端情况下，非公募基金有可能无法在专项计划存续期限 内成功出售目标资产本身或持有目标资产的项目公司股权， 出。
4.3与专项计划相关的风险
在专项计划存续期间，计划管理人如出现严重违反相关法律、
法规和专项计划文件有关规定 从而导致非公募基金无法如期退
的情形，计划管理人可能会被取消资格，深交所也可能对受益凭证采取暂停和终止转让服务 等处理措施，从而可能给投资者带来风险。专项计划运作相关的法律制度、
配套政策仍在不