断调整和更新的过程之中，如果有关法律制度、配套政策发生变化，可能会对专项计划产生 影响。同时本专项计划分配时，

受益凭证持有人获得的收益将可能被要求缴纳相应税费。

如

果未来中国税法及相关税收管理条例发生变化， 税务部门向受益凭证持有人征收任何额外的 税负，这可能会给专项计划受益凭证持有人带来额外的税务支出风险。 5. 现有运营情况

根据上海证券报 2016年6月的一篇报道《中信证券

REITs “为他人作嫁衣”？跨大类资产

风险敞口暴露》 指出“中信证券以公司优质自有物业作为标的资产， 根据国外成熟市场 REITs 产品理念设计完成， 是公司在国内不动产金融领域的重要创新实践， 对启动我国存量不动产 证券化市场具有较大的示范意义。其向

SPV出售京深两栋物业带来的约

50亿元收入首先给

中信证券 2014 年年报锦上添花。报表显示，中信证券当年实现净利润 113.3 亿元，同比增 长 116.2%，考虑到成本摊销因素，中信启航对中信证券当年净利润的贡献大约在 右。”，但是“国内不同大类资产在过去两年间的走势却给中信证券开了一个大玩笑。

20亿元左

A股

市场在 2015 年上半年达到燥热的顶峰后迅速冷却。面对清淡的股市，普遍在过去两年间积 极融资的券商， 其资产收益率已成心病。 今年一季报显示， 中信证券一季度净利润环比减少 57%，加权平均资产收益率则从

3.76%降至 1.18%，大幅减少近七成。” “与此同时，京沪深

等一线城市不动产价格涨势依旧， 连带地产租金水涨船高， 正在令中信证券失血。 中信证券 及其子公司 2014 年产品成立日（ 4 月 25 日）至年底为相关办公楼支付租金 2.7 亿元， 2015 年租用相关办公楼的租金为 3.99 亿元。”“此外，由于相关办公楼是中信证券的主要办公 场所，如果不动产价格维持当前水平， 中信证券则可能要在计划终止时以较高溢价购回这笔 资产，同时因为持有次级份额不足而无法对冲。” 导致上述情况出现的原因正是由于中信启航的结构设计。 原本， 中信启航优先份额持有人在

日常可以享受 7%的预期年化收益， 这一价格在当时的市场背景下并不算太高， 加上 10%的基 础资产增值收益之后， 优先份额持有人相当于同时购买了定息债券和挂钩房地产价格波动的 另类证券， 被业界认为是颇具创新意识的设计。但在此基础上，中信证券又多走了一步。国 内常见的资产支持证券次级份额多被基础资产原始持有人全额认购，

方面则确保满足优先份额预期收益后的剩余收益不会旁落他人。

一方面用于增信， 另一 而中信证券却只认购了中信

启航 10%的次级份额，因此其只能坐视冠以“中信证券”大名的办公楼升值却只能“为他人 作嫁衣裳”。

公募类REITs产品-鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金

2015年7月，“鹏华前海万科 REITs”成功发行，产品使用公募基金作为发行载体，在发行 期间单个投资者的单笔认购门槛为 10万元，上市后在深圳交易所场内进行二级市场交易的 最低份额为 1 万元，在流动性上已经远远高于交易所类 REITs 产品。但从“鹏华前海万科

REITs ”的交易结构上分析，此产品仍与标准产品存在相当大的差异。从投资范围上，本产 品仅以不超过 50%的资产配置在商业物业股权上， 剩余部分配置在其固守类、 权益类资产上， 未体现出标准 REITs 产品以商业地产投资为主的主要特征。 同时， 基金投资标的虽为前海企 业公馆项目公司股权， 但并未实际控制前海企业公馆物业产权。 发行门槛高，可复制性较差。

第三， 公募基金 REITs 产品

1. 基金基本信息

鹏华前海万科 REITs设计为封闭式基金， 在封闭期内投资目标公司股权 前海企业公馆，为前海区域的优质甲级写字楼）

（目标公司持有万科

认购起点

以获取商业物业租金收益为目标，

为10万元，上市后在深圳交易所场内交易的最低份额为 的价格获得目标公司万科前海企业公馆项目公司

1万元。鹏华基金以12.6682亿元

50%勺股权至2023年7月24日，获取自2015

年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目 100%勺实际或应当取得的除物业 管理费收入之外的营业收入。鹏华前海万科REITs还投资固定收益类产品。其投资组合比例 为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的 资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的 在期限和流动性方面，鹏华前海万科

50%

50%投资于固定收益类

REITs基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，

基金成立后，场内份额可在深

这能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性。 圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。 鹏华基金副总裁高鹏撰文表示

\中国的房地产信托基金以债权为主， 募集资金用于房地产开

信托只是

发，还款主要依靠房地产项目销售产生的现金流， 充当结构化融资的载体，与国际通行的 3.交易安排

其实质是贷款性质的项目融资，

REITs以长期持有并经营房地产的模式完全不同。”

由基金管理人与深圳万科、万科企业、目标公司、前海投控签订《合作框架协议》及相关交 易文件。

3.1增资入股：根据《合作框架协议》、

《增资入股协议》及相关交易文件，基金管理人与

2015年1月1日至2023

深圳万科、目标公司指定房地产评估机构对前海万科公馆项目自

年7月24日每年预计营业收入（不含物业管理费收入）产生的预计现金流及其现值进行测 算评估。基金管理人根据测算评估结果并结合利率水平等市场及政策情况确定获得目标公司 50%殳权的增资价格。在增资款中，其中1000万作为目标公司的注册资本， 标公司的资本公积。

其余资本作为目

3.2增资完成6个月内，目标公司应改制为股份有限公司， 未按约定完成改制， 基金合同自 动

终止。同时规定若深圳万科、 万科企业、目标公司恶意拖延、重大疏忽导致改制无法顺利 实施，深圳万科应承担相应的回购、违约责任、赔偿责任等。

3.3 退出机制：根据《合作框架协议》、 《股权回购协议》，基金通过向深圳万科及其指定 关联方溢价转让股权的方式实现逐步退出。 如果相关违约情况及重大事件、 情况影响基金权 益实现安全的，基金管理人有权向万科提出提前回购要求。封闭期结束后，转为

LOF基金。

4. 保障机制 为保证该产品的收益，深圳万科还开立保证金账户，一次性存入不低于 2000 万元保证金且

确保每年维持不低于该数目的保证金。 当目标公司当期营业收入扣减物业管理费收入后的余 额，低于深圳万科提供并经基金管理人确认的目标公司当期业绩比较基准时，

深圳万科会以

保证金账户资金余额为限， 按目标公司当期实际业绩收入低于业绩比较基准的差额 （业绩补 偿款），向鹏华前海REITs基金支付业绩补偿。而在激励机制上，鹏华前海 REITs基金还与 深圳万科制订了业绩分成机制，以促进其经营。

银行间类 REITs 产品 -兴业皖新阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券 2016 年起，监管部门高度重视推进 REITs 产品试点工作。为贯彻落实有关精神，兴业银行 从2016年年初就开始着手在现有政策框架下对银行间市场开展

REITs项目可行性和实施方

REITs产品的创新方

REITs”）项目在

案进行研究，并于 2016年6月，向人民银行上报关于推进银行间市场 案，获准以兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（以下简称“兴业皖新 银行间市场开展REITs产品试点工作。

2016年12月14日，“兴业皖新REITs”获得中国人民银行行政许可批复，同意产品发行并 根据中国人民银行有关规定在全国银行间债券市场交易流通。 新REITs”产品成立，标志着首单“银行间

2017年2月 20日， “兴业皖

REITs”与主流

REITs”产品问世。“兴业皖新

“交易所REITs”产品交易结构相似，依然属于“类REITs”，该产品首次实现了我国 REITs 产品在银行间市场公开发行。 但根据银行间市场参与主体主要为机构投资人， 虽然在银行间 市场公开发行对于完善信息披露制度、 提升产品流动性和市场参与度等方面均有重要积极意 义，但此类REITs产品仍然与标准REITs产品存在较大差异。