资产证券化中循环购买的法律风险 企业资产证券化项目尽调

循环购买，是资产证券化或“类资产证券化”（以下简称证券化）领域内一种业务设计安排。证券化过程实质就是指以特定基础资产或资产组合的权利或权益转让给特定目的载体（SPV），并由SPV作为主体发行发行资产支持证券的业务活动。

为了促使某类特定基础资产能够实现证券化，循环购买应运而生，其在我国金融法律体系内首个明确定义为证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定的“以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产”。但循环购买机制由于其交易结构的复杂性，造成其具有以下潜在法律风险：

1、基础资产法律属性不清，难以界定是否真实“入池”； 2、基础资产动态入池后与原始权益人的风险隔离难以确定； 3、产品创新过程中的合规风险。 一、循环购买机制的作用及意义

长期以来，证券化的资产通常为流动性较弱的稳定资产，如应收账款、租金或实物资产的收益权等等，此类基础资产的特点在于其现金流稳定，权利或权益的变动不大。

但随着证券化的基础资产种类越来越多，就产生了期限错配问题。例如信用卡欠款、小贷、消费贷款或其他流动性强的资产等，由于此类资产期限较短，有着随借随还的特点，而资产证券化产品期限一般

较长，而且持有证券的投资者一般都不愿意在持有证券期间内其权益份额发生变化，所以就存在着期限错配的问题。

为了解决证券期限长，基础资产期限短的矛盾，循环购买模式应运而生，即通过连续购买补充基础资产，使得有关短期资产权利人可以发行证券化产品来获得流动性融资。

如京东发行的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”（以下简称京东白条ABS）。京东白条指京东符合条件的注册会员在京东商城购买商品时进行赊购（即先消费、后付款）的支付服务。京东白条ABS的基础资产即上述赊购服务所产生的应收账款债权及其他款项。在循环购买期（产品前12个月），京东白条ABS以基础资产产生现金流循环购买新的符合合格标准的基础资产，构成动态资产池。 二、实现循环购买机制的法律前提及基础

（一）前提–基础资产的权利性质及其“真实入池”

证券化过程的前提在于基础资产的真实入池，即基础资产在法律效果上真实转让给SPV。一般而言，可转让的基础资产也就是我国法律规定的物权、债权、知识产权另加上股权；其法律属性不能再另外创设，如各类收益权等。那么基础资产的真实入池就涉及到权利界定、变动及其变更登记、交付问题。如果“收益权”作为基础资产，其法律属性不确定的情况下，则其转让是否能够达至“真实”，就要打个问号了。

除了以“收益权”名义进行转让外，以基础资产的抵、质押作为增信措施是目前的市场通行模式。但这同样涉及到登记、交付等物权变

动等问题。而且很多情况下之所以没有转让给SPV，主要是因为在传统的证券化过程中，SPV主体可能是登记注册的企业，也可能是某个资产管理计划，后者无法进行有效的物权、股权等的变更登记。 所以当前较为普遍的做法是：暂不登记或不交付，待资产某一指标触发时再登记或交付，如届时不能登记或交付，则由发起人赎回该笔不合格资产。这种做法回避了物权变动问题，但资产是否真实入池的问题依然存在，当出现风险事件时，不排除会给投资者带来损失。 （二）基础–资产动态入池及真实隔离

证券化过程要求资产入池并能够与发起人资产进行隔离，但当前市场上基础资产大部分情况下如上文所述并未进行登记、交付，而在循环购买机制中，本应由SPV自己名义管理的资产收益或其现金流实质上仍然由发起人持有并实质管理，这在就导致了破产隔离机制在实际中的不确定性。

此外，由于收益权并非法定所有权中四项权能（占有、使用、收益、处分）中分离出来的一项权能，而是基础资产所有权与“收益权”名义受让人因合同约定而构建的新的权利义务关系，该权利义务关系与原有的基础资产所有权无关，除非实际转让，否则基础资产的相应权能等仍由所有人享有，与SPV无关。在这种情况下，基础资产随时可能因为所有人的处分行为而导致其产生的收益或现金流金额产生变动，也就是动态入池的基础具有不确定性。 三、循环购买机制的法律风险及防范

（一）基础资产法律属性不清导致投资人权益受损