私募股权投资案例分析 2009-2-26 全球品牌网 郑磊 点击评论 私募股权投资(Private Equity，简称“PE”)是指通过私募形式对私 有企业，即非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方 式，出售持股获利。广义上讲，私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段 的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期 企业所进行的投资。因此私募股权投资也包括创业投资 1[1]。 中国作为世界上增长最快的经济体，加上日益改善的投资环境和人民币升 值的长期趋势，使得投资中国的资产得到的回报较高，引起私募股权基金对 “中国战略”日益重视。中国也已成为亚洲最活跃的私募股权投资市场。私募 股权投资机构在中国大陆地区共投资 129 个案例，参与投资的机构数量达 77 家， 整体投资规模达 129.73 亿美元。 进入模式 增资扩股：企业向引入的海外战略投资者增发新股，融资所得资金全部进 入企业，此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。如华平和中信资本参 与哈药集团的改制过程中，以 20.35 亿元作价增资哈药取得其 45.0%股权。 股权转让：由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价)， 满足部分老股东变现的要求，融资所得的资金归老股东所有。如 PAG 接下了 “中国童车之王”好孩子集团的 67.4%的股权，出让方 AIG、SB 和第一上海各 自获得 2-5 倍回报。 一般来说，增资和转让这两种方式被混合使用。如无锡尚德在上市前多次 采用老股东转让股权和增资扩股引进国际战略投资者。在国外，还有一种常见 的安排，即私募股权基金以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分 红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权。2[2] 鉴于国内投资市场的一些政策限制，国外 PE 进入时，一般不选择直接投资 中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司或购买壳 公司，将境内资产或权益注入壳公司，使国内的实体企业成为其子公司，以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这种方式俗称“红筹上市”。这样，就可 将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。私人股权投资基金对中 国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。比如盛大网络，由于监管部门 规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里，那么构造上述通 道来引渡资产，就成了不可或缺的安排。

在“尚德太阳能”案例中,就是在英属维京群岛成立由施正荣控制的 Power Solar System Co., Ltd.,再通过该 BVI 公司收购了中外合资企业无锡尚德太阳 能电力有限公司原有股东的全部股权,从而使其成为实际持有“无锡尚德”100% 权益的股东。此后在上市过程中,又在开曼群岛成立了“尚德控股”,通过以 “尚德控股”的股票与该 BVI 公司股东的股票进行换股,实现了“尚德控股”间 接持有“无锡尚德”100%的权益,从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体 的目标。

股权设计方式

PE 投资国内企业，在股权设计上是比较灵活的，而且，随着私募投资基金 目的的不同 3[3]，其对于股权的要求具有不同的特点。

广义的私募股权投资可按投资对象和目的分为创业投资 4[4]、成长型投资、 并购基金 5[5]、上市后私募投资（即 PIPE）6[6]、夹层投资 7[7]、重组/重振资 本、Pre-IPO 资本、不良债权投资、不动产投资以及专注于某具体行业或领域 的私募股权投资资金等。

多数私募投资者除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常 管理和经营。他们需要在董事会占有至少一个席位，拥有一票否决权，而且很 多 PE 投资者会指派被投资公司的财务总监，对企业财务进行掌控。一般情况下 私募股权投资基金占公司股份不超过 30％。而且为了减少对于股份的稀释，采 取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具，并能根据需要做出调整。 另外，国外 PE 的常见方法还有“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求 被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那 部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为

上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普 通股，同享上市的成果。 并购重组基金通过收购上市公司的股权，将其下市、重组、整合然后再上 市，在这过程中必须先获得目标企业的控制权。也有一些 PE 投资基金逐渐倾向 于从参股到控股，如麦格理基础设施基金通过控股提升企业价值获得高额回报， 它们期望从被动的少数股权投资转变为购买控制权，甚至 100%买断。 下表是近年来一些私募股权投资案例中的股权安排： PE 投资基金 类型 成长型投 资 是 否 战 略 投 资 否 投资概述 股权 安排 是 是 并购 是 否 否 否 不动产投 资 否 是 2007 年 3 月，德州太平洋集团(TPG)旗下的 TPG 成 长基金对中国葡萄酒制造企业云南红酒业集团首期 投资 1,500 万美元，未取得控股权。 2007 年 3 月，凯雷旗下的亚洲投资基金Ⅱ以 8000 万美元已完成收购诚德钢管有限公司的股权。 2005 年末，凯雷集团和战略投资者 Prudential 以 4.10 亿美元获得了中国太平洋保险的少数股权。 2004 年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药 集团股权，取得了控制权。 2006 年 1 月，PAG 以 1.225 亿美元的总价买下中国 童车之王好孩子，取得了控制权。 2005 年底，凯雷集团宣布参与徐工的改制，希望获 得控股权。 2004 年 5 月，新桥资本以 12.53 亿元的价格从深圳 市政府的手中收购了深圳发展银行的股份，获得了 深发展的控制权。 2004 年 12 月，上海新茂房地产发展有限公司(新茂 大厦的直接持有者)的控股权以 9800 万美元的价格 转让给房地产基金 MG-PA。 2005 年 7 月，麦格理银行与一个机构投资者组成的 辛迪加组织以支付 5500 万美元、提供 3800 万美元 优先债的代价获取了 9 家中国境内大型商业零售中 心的少数股权。 20-30% 49% 25.0% 55% 67.4% 待定 17.9% 95% 24% 上市后私 募投资 是 2006 年 5 月，CVC 认购上市公司晨鸣纸业非公开发 行不超过 10 亿 A 股股票，募集资金总额将达 50 亿 元。 2005 年 12 月， MS Asia Investment Limited 和国际金 融公司将其持有上市公司海螺水泥 13200 万股和 4800 万 股。 42% 是 14.34% 夹层投资 否 2001 年秋，Davidson 酒店集团从喜来登集团购得位 于芝加哥的万丽(Renaissance)酒店，并计划将酒店 翻新。Davidson 从 Rockbridge Capital 获得了 650 万美元夹层融资，期限 4 年，Rockbridge 在收取 12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利 润。 2003 年 12 月，Mach-Cali Realty 房地产投资信托投资 1630 万美元至 One River 商业中心，期限 3 年。Mach- Cali Realty 除收取利息外，可以在 3 年期内将夹层投 资转换为项目 62.5%的所有权，并接管项目租赁及管理。 0% 否 0% 重组/重振 资本 是 不良债权 投资 Pre-IPO 资本 否 否 否 创业投资 否 2002 年 3 月, WL ROSS & CO 以 3.25 亿美元代价收 购破产的美国第四大钢铁厂 LTV。在 2003 年斥资 15 亿美元收购申请破产保护的伯利恒,将两公司整合为 国际钢铁集团(ISG)于 2003 年底上市，获得超额认 购。2006 年 5 月，以 45 亿美元现金加股票的价格 将 ISG 卖给米塔尔获利 2.6 亿美元。 摩根士丹利房地产基金 MSREF 与金地、上海盛融合 资设立注册资本约为人民币 5 亿元的项目公司，处 理建行不良资产包。MSREF 取得控制权。 2006 年高盛集团投资约 25.82 亿美元持有工商银行 少数股权。 2007 年 1 月，英联、摩根斯坦利和高盛向太子奶集 团注资 7300 万美元，取得少数股权。 2000 年凯雷集团注入携程旅行网 800 万美元资金取 得少数股权。 100% 55% 5.75% 约 30% 约 25% 下表是部分带有股权附加条件私慕股权投资案例：投资概述 股权 设计 附加条件 如亚信未能实现约定的增长目标，华平持有的 股权比例自动升至 22% 在 1997 年底华平注 11% 资 1100 万美元入股 亚信，取得少数股权。 2002 年 12 月，摩根 32% 士丹利、鼎晖、英联 向蒙牛投资入股 2600 多万美元共持 蒙牛乳业少数股权。 从 2003 年～2006 年，蒙牛乳业的复合年增长 率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给 摩根士丹利约 6000 万～7000 万股的上市公司 股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等 机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理 层。 2005 年初，摩根士 27.31% 若 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）净利润 丹利及鼎晖以 5000 高于 7.5 亿元，外方将向中方转让 4697.38 万 万美元认购上海永乐 股；如果净利润不高于 6.75 亿元，中方将向外 家用电器少数股权。 方转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿 元，中方向外方转让 9394.76 万股。 2005 年初，高盛以 若 2005 年雨润净利润在 2.63－3.25 亿元区间， 9% 3000 多万美元的价 中方需将至多 2.81%的已发行股份转给外方； 格置换了江苏雨润食 若净利润少于 2.592 亿元，中方需以溢价 20% 品的少数股份。 的价格赎回外方所持股份。 2006 年 2 月，华平 0% 认购国美电器发行的 1.25 亿美元可转换 债券及 2500 万美元 认股权证。 一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平 将持有 1.7668 亿股普通股，占国美电器总发行 股本约 9.71％，成为国美电器的第二大股东。 8[1]在中国，为与创业投资(VC)区别，PE 多指已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业 的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分；而 VC 则指处于创业期的股权投资。 另外，在国内，PE 与私募基金也有区别，后者只投资于证券二级市场而不投资于未上市企业。 9[2] 新的《公司法》虽未明确提出优先股的概念，但第 35 条已经明确允许“全体股东约定不 按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，这其实已经为私募股权基金以优 先股形式进行实质性安排。