摘 要

本案例分析报告通过对太子奶集团发展历程的概述，分析了让太子奶集团从

无限辉煌沦落到全面崩溃的对赌协议的产生背景、双方博弈以及最终的结局。太子奶集团创始人李途纯的赌性做事风格对于太子奶的发展产生了重大的影响。从1997年以8888万的高息贷款获得央视标王，到2007年与三大投行签下对赌协议以获得7300万美元贷款，这些都和李途纯以小博大的做事风格有着密切的联系。但是，这种靠幸运的事情并不是总能成功。2008年，金融危机的爆发，三聚氰胺事件的爆发，使得太子奶集团陷入困境，仅仅一年的时间，就触发了对赌条款，李途纯丧失了太子奶所有的股权。虽然之后政府出手挽救，但最终结局难改。作为对赌协议投资方的英联、摩根和高盛，也未能在这场协议中获得利润。所以，对赌协议的存在有其积极的作用，但是也不能一味依赖“赌”，在尽职调查、谨慎抉择下的对赌协议才能起到更为重要的作用。

目 录

一、太子奶集团简介 ......................................................................................... 3 二、太子奶集团发展历程 ................................................................................. 3 三、太子奶对赌协议解析 ................................................................................. 5 （一）对赌协议签订前的太子奶经营状况 ..................................................... 5 （二）对赌协议下双方的博弈 ....................................................................... 6 （三）这场赌博，双方皆输 ........................................................................... 7 四、太子奶事件的思考 ..................................................................................... 8 （一）对赌协议是否合法 .............................................................................. 8 （二）对赌协议下的风险防范 ....................................................................... 9

太子奶对赌融资案例分析

一、太子奶集团简介

湖南太子奶集团生物科技有限责任公司创建于1997年5月，是我国最大的发酵型乳酸菌奶饮品研发生产企业，中国乳酸菌奶饮品行业的开拓者、倡导者和率先实践者。该公司拥有“日出”、“太子”两个驰名商标，全行业领先的乳酸菌发酵核心技术，遍布全国的营销网络。

但是，太子奶集团2008年爆发了资金链断裂危机，几经波折，并于2011年实施了重整方案，新华联控股及北京三元食品联合提供7.15亿元资金偿还太子奶的全部债务，并获得太子奶100%股权以及全部剩余资产。至此，曾在奶业市场叱咤风云的李途纯彻底与太子奶集团脱离了关系。

二、太子奶集团发展历程

太子奶集团这一路的发展，与其创始人李途纯有着密不可分的关系。在太子

奶的早期，给外界留下的最大的印象就是“央视标王”。1997年，成立仅一年的太子奶集团年收入不足500万元，却在央视的黄金时段广告招标中花费了8888万元，这一举动为太子奶带来销量的一路飙升。

李途纯的赌徒风格导致了太子奶之后的全线崩溃。太子奶集团的发展历程如下表所示。

表2.1 太子奶集团发展历程

发展阶段 年份 事件 李途纯用印挂历挣来的50万元作为启动资金，创建太子牛奶厂。 李途纯利用高息贷款在央视黄金广告时段投下8888万元，夺得日用消费品广告“标王”，并拿到了8亿元的订单。 1.经营方面：太子奶先后在北京密云、湖北黄冈、湖南株洲、江苏以及四川成都兴建了5大生产基地；经营范围扩张到童装、食品、化妆品、传媒等行业，先后成立北京太子童装有限公司、北京红胜火投资管理有限责任公司、北京太子传媒广告有限责任公司等； 2.营销方面：采取“三高模式”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用；下游经销商须交付预付款，待产品生产出来再发货，上游供货商须先送原材料，待产品卖出后再付款，整个采购营销成为变相的融资过程； 3.融资方面：李途纯一方面通过对经销商收取预付款来获得资金融通，另一方面四处向银行贷款，他借此在30多个省市、3000多个县区建立起100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商在内的营销网络资产。 2007年 三、引资对赌 李途纯获得英联投资的注资，英联邀请了摩根士丹利和高盛一同参与投资，投资总额7300万；引资协议中加入了对赌条款：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可降低投资者的股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控制权。 乳业“三聚氰胺”事件爆发，太子奶集团爆发严重的财务危机，11月21日，李途纯在多方筹款、引进战略投资者无果的情况下，被迫与英联、摩根、高盛等三大投资者签署《股权转让协议》。 政府出手相救：株洲市国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司，租赁太子奶集团核心资产，实施“封闭式”生产经营，防止 1996年 一、起步阶段 1997年 二、快速扩张阶段 2002年—2006年 四、最终结局：没有赢家 2008年 2009年 债权人拿走，李途纯重新获得股权。 2010年 2011年 6月，李途纯涉嫌非法吸收公众存款被采取刑事措施；7月，株洲市对外界通报，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重组程序 计划草案通过，太子奶由新华联—三元股份联合体接盘；投资家受牵连，政府亏损，三方皆输。 三、太子奶对赌协议解析

具有赌徒性格的李途纯和他的太子奶集团最终在2008年与投行兑现了签署

仅一年多的对赌协议，他本人完全退出太子奶，而太子奶整体陷入了艰难重组、前景不明的局面。

（一）对赌协议签订前的太子奶经营状况

在英联、摩根和高盛注资太子奶集团之前，太子奶整体的运作模式其实是存在很大的问题的，可以总结为以下几个方面：

1.高速扩张、高资产负债率的经营模式。从2002年开始，太子奶集团先后投资三十多亿元，共兴建了五个乳酸菌奶生产基地，而当时太子奶的盈利收入却无法支撑李途纯如此快速的扩张。不仅如此，李途纯还涉足其他行业，试图将太子奶集团打造成为一个综合性大公司。这种扩张不仅会使资金周转出现问题，而且未充分考虑现实市场的需求状况，对盈利也有很大影响。几年来疯狂扩张的直接结果，就是大大降低了太子奶集团的净利润率。太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年已经降到了10%。

2.产品创新不足，未能抓住品牌核心。太子奶创立之初，李途纯推出“每瓶太子奶富含180亿个活性乳酸菌，比酸奶营养功能更高”的概念，国内市场迅速打开。但是，随着市场的发展，产品技术的革新，太子奶的“三高”策略已无法强势占领市场。技术更新的缺失使太子奶很快陷入了困境。即使推出新产品，也大多换汤不换药，包装设计也没有长足的改进，其营销能力逐年衰退。

3.高返利、低利润营销的商业运作。为了获得资金周转，采取“三高模式”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用。随着市场竞争日趋激烈，太子奶给