爱尔眼科（300015）并购西安古城眼科案例

一、交易概述与对价分析

现金收购股权——爱尔眼科以人民币5,719万元的价格受让孟永安、刘延生等9名自然人持有的西安古城66.5%的股权，该等股权对应的注册资本出资额为2,660万元；本次股权收购，西安古城注册资本不发生变化。

现金增资获取股权——在本次股权转让完成后，由爱尔眼科单方面对其增资，以人民币1,003.34万元的投资认购新增加的467万元注册资本，本次增资完成后，西安古城注册资本由4,000万元增至4,467万元，爱尔眼科持有其70%的股权。本次投资总额为6,722.34万元。

爱尔眼科简介——爱尔眼科医院集团股份有限公司是一家从事全眼科医疗服务的现代连锁医疗企业，公司注册资本26700万元。2009年10月30日，爱尔眼科首次公开发行的3350万股A股股票在深圳证券交易所正式挂牌上市交易，上市后，公司的综合实力也由此跃升到了一个新台阶。当前市值71亿元。

并购对象简介——西安古城眼科医院创建于1992年，是一家开展全眼科医疗服务的专业眼科医院，也是陕西省和西安市医疗保险定点三级眼科专科医院，其规模、手术量及技术实力均在西安眼科业处于领先地位前列。根据武汉众环会计师事务所出具的众环审字（2011）027号《审计报告》载明：截止2010年12月31日，西安古城资产总额3,530.34万元，负债总额229.21万元，净资产3,301.14万元；2010年，西安古城门诊量41,463人次，手术量2,548例，实现营业收入1,403.04万元，净利润114.79万元。

收购对价的基础——会计事务所审计与资产评估（通常并购的资产评估一般采用收益法，即未来的收益折现成公司当前的价值，如果公司当前盈利能力不好或未来的盈利改善存在较大不确定性，那这种情况下资产评估会更偏向基础资产评估法，即更考虑公司当前的净资产情况）。在武汉众环会计师事务所出具的《审计报告》与资产评估基础上，经股权转让方、受让方友好协商，确认西安古城的整体价值为8,600万元，最终确定收购西安古城66.5%股权的价格为5,719万元。——值得说明的是，不论选用何种资产评估方法，在第三方中介机构评估的基础上，最终的评估价值一般还是需要并购交易双方协商确认。

收购股权溢价——以现有的财务指标计算收购溢价。虽然在会计事务所审计与资产评估的基础上，爱尔眼科医院集团与西安古城眼科交易双方协商确认后，交易对象西安古城眼科的整体价值为8,600万元，在此整体基础上收购西安古城66.5%股权的价格为5,719万元。但是，这个整体价值评估是考虑多种因素再结合并购对象未来收益经双方协商后而确定。以现有的财务指标计算收购溢价如下： 2010年并购标的西安古城眼科实现净利润114.79万元，年末净资产为3,301.14万元；经计算，66.5%对应的净利润和净资产股东权益分别为76.34万元与2195.26万元。所以，爱尔眼科以5719万元对价收购西安古城眼科66.5%股权的PE为75倍、PB为2.61倍。

值得说明的是，收购溢价的PE/PB虽然是以最近年份财务数据直观计算而来，有着数据的客观性，但是收购的真实溢价如果单独的看PE或PB高低意义并没有决定性意义。就如本案例，收购的PE为75倍，明显偏高，但PB为2.61倍，基本适中，单独看PE或PB会有失偏颇。正因此，绝大部分并购事件确定对价前，并购双方需要第三方中介机构对并购对象做一个价值评估，在此价值评估基础上，交易双方协商之后对并购对象给出一个整体估值。评估的方法选择上，一般会以收益法为主，结合基础资产法，诚然，未来的收益预估会存在一些非客观因素，过去和现在的收益情况与并购后的收益或许有可能很大的变化，各种改观因素经济环境变化等在资产评估时都会予以考虑。正因此，以当前的财务数据计算得来的PE/PB尽管有数据的客观性，但并没考虑未来各种变化因素，不能作为决定性的参考指标。

增资股权溢价——在本次股权转让完成后，由爱尔眼科单方面对其增资，以人民币1,003.34万元的投资认购新增加的467万元注册资本，本次增资完成后，西安古城眼科注册资本由4,000万元增至4,467万元，爱尔眼科持有其70%的股权。显然，以人民币1,003.34万元的投资认购新增加的467万元注册资本，获得西安古城眼科的股权是70%-66.5%=3.5%。也就是1003.34万元增资获得西安古城眼科3.5%的股权，很显然，此增资方法获得股权比以5719万元对价收购西安古城眼科66.5%股权溢价更高，也就是代价更高。经计算，1003.34万元增资获得西安古城眼科3.5%的股权，PE、PB分别达250倍、8.69倍。

虽然本次收购涉及现金直接收购股权与增资获得股权两种方式，但实际上，

爱尔眼科对西安古城眼科本次投资总额为6,722.34万元，共获得70%的股权。以此计算，本次爱尔眼科投资实际PE与PB分别为83.66倍、2.91倍。

二、 并购特点

最大的特点就是同时运用现金直接收购股权和增资获得股权两种方式。 为什么其实是同期投资，选择现金直接收购股权和增资获得股权对价不一样？

理论上可理解为，现金直接收购的股权属于原有股东转让的股权，即有人卖出的股权，但增资获得的股权，属于标的公司扩股形式，公司总的注册资本会增加，不仅没有人卖出股权，此时进入收购股权还会影响其他不想卖出股权股东的权益。所以，增资扩股收购股权付出的代价相比现金直接收购原有股东转让的股权付出的代价更高。——这与乐普医疗(300003)并购荷兰comed案例所反映的情况是一样的。

运用现金直接收购股权和增资获得股权对价不一样这种情况，有时候在并购过程中“障眼法”可以表明“蒙骗”散户。也就是，其实本次总的收购对价付出的代价本来比较高，但是把本次并购拆成两部分：一是现金收购，二是增资扩股，那收购的这部分PE对价显得就低了不少，增资扩股那部分对价比较高。

三、并购目的

（1）项目实施是进军西北眼科市场、完善全国医院网络布局的需要。 西安作为我国眼科诊疗水平最高、市场容量最大的城市之一，未来的发展潜力很大。公司通过收购西安古城，不仅可以迅速占据中国西北地区眼科行业的制高点，进一步提升公司在全国的影响力，而且可以通过收购西安古城吸纳国内更多优秀人才加盟爱尔，并节约新建医院筹建和审批的时间，缩短市场的培育期，使本次上市募集资金得以尽快产生效益。

（2）项目实施是实现优势互补、提升综合诊疗水平的需要。 西安古城开展全眼科诊疗项目，建立了较为全面的技术团队。通过改善西安古城的管理体系和市场运作效率，可以大幅度提高其准分子、验光配镜业务的规模，可以使西安古城再上一个新台阶，进一步巩固其在西安的市场地位。

（3）西安古城拥有一支技术精湛、经验丰富的优秀医疗技术团队，医疗技术实力居西安眼科界前列，其中正、副主任医师多达23名。

四、并购对股价的影响

本并购事件发生在2011年2月中旬，如下图圆圈所画出来的阶段，圆圈里的三角符号画出的为并购公告日时期。如图所示，从2010年12月底开始，公司股价大幅下滑，从30元钱跌到22元钱左右，同期大盘也大幅下滑，但总的来说公司股价还是明显跑输同期上证指数。公司公布并购前后股价有一波不错的涨幅，涨幅10%左右，不过大盘从2月初到4月初这两个月处于反弹期，总的而言公司股价还是明显落后于大盘表现。尤其并购完之后3月份-4月中旬股价表现，当时大盘是在过去两年的较高点，不少股涨幅不少。但是，2011年下半年大盘不断创新低的时候，公司股价走出了一波大行情，从18元涨到27元，远远跑赢大盘。