4.融资所需时间 5.融资市场的竞争性

6.融资成功的可能性

4-6个月 全球资本市场

6-9个月

有限的对中国市场有信心的大型国际银

行 较大

极大

二、境外发债与国内银行贷款的比较

比较项目 1.一般期限（不含建设期） 2.年利率 3.利率 4.综合利率 5.追索权 6.融资28.6亿元的可能性 7.融资对电价的影响（元|MW.h) 国内银行 7-9年 10.95% 浮动 10.95% 有 有难度 国外债券 10年 8.97% 固定 10.30% 有限 可以 403.34 394.67 下面是直接融资和间接融资的比较 直接融资优缺点：

1）资金供求双方联系紧密，资金供求双方直接联系,可根据各自的融资条件灵活的实现资金融通。

2)筹资的成本较低而投资收益较大。由于资金融通双方直接形成债权债务关系，债权方自然十分关注债务人的经营活动，从而促进资金使用效益的提高。 3)通过发行长期债券和发行股票，筹集的资金具有可以长期使用的特点。 4)具有较强的公开性；

5)根据公平原则，有助于市场竞争，资源优化配置 但是同时，直接融资限制较多，兑现能力较低。 间接融资优缺点：

1) 融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，从而安全性高。 2)提高了金融的规模经济。

但是，间接融资会在一定程度上降低投资者对企业生产的关注与筹资者对使用资

金的压力和约束力。中介机构提供服务收取一定费用增加了筹资的成本。

四、项目的主要参与人

1.发起人或者原始权益人。发起人或者原始权益人即拥有ABS对应的权益资产的人。发起人的收入主要来源于发起费，以贷款金额的一定比例表示：还有就是申请费和处理费：二级营销利润，即发起人出售抵押贷款时其销售和成本之间的差额。发起人一般通过“真实销售”或者所有权转让的形式把其资产转移到资产的组合要考虑。因为如果发起人信誉恶化，那么就会影响包括发起人在内的担保品的服务质量。这个项目的发起人是恒源电厂。

2.服务人。服务人通常由发起人自身或者指定的银行来担任。服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收账款：二是代替发行人向投资者或者投资者的代表--受托人的支付证券的本息。所以，服务的内容包括收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款人履行义务和保护投资者的权利所必须的步骤。因此，资产支持证券的大多数交易与服务人（通常就是发起人）的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有那些要向投资者分配的资金。信用风险的高低是由服务人把资产组合中得到的支付转交给投资者时的支付频率决定的。在这个项目中，服务人是雷曼兄弟公司。

3.发行人。发行人可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。有时，受托管理人也承担这一责任，即在证券化资产没有卖给上述的公司或者投资银行时，它常常被卖给受托管理人。该受托管理人是一个信托实体，一般是一家有特殊用途的实体，其创立的唯一目的就是购买拟证券化的资产和发行资产支持证券。该信托实体控制着作为担保品的资产并负责管理现金流的收集和支付，信托实体经常就是发起人的一家子公司，或者是承销本次发行的投资银行的一家子公司。在某种情况下，由于各单个发起人的资产不足以创造一个合格的资产组合，因此这时就要由几个发起人的资产共同组合成为一个资产组合。这个项目的发行人就是雷曼兄弟公司。

4.证券商。ABS由证券商承销，证券商或者向公众出售其包销的证券，或者私募债券。作为包销人，证券商从发行人处购买证券，在出售给公众。如果是私募债券，证券商并不购买证券，而是作为发行人的代理人，为其提供更多的购买者。发行人和证券商必须共同合作，确保发行结构符合法律、规章、财会、税务等发面的要求。这个项目的证券商是雷曼兄弟公司。

5.信用强化机构。在资产证券化过程中，信用增级环节尤为重要。从某种意

义上来说，资产支持证券投资者的投资利益能否得到有效的保护和实现，主要是取决于证券化产生的信用保证。所谓信用增级，即信用等级的提高，经信用保证而得以提高等级的证券将不按照原发行人的等级或者原贷款抵押资产等级来进行交易，而是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。信用增级一般采用两种方式，发行人提供的信用增级即内部增级，第三者提供的信用增级级外部增级。内部增级主要表现为三种，第一，设计高级、次级证券结构。第二，建立超额抵押。第三，建立储备基金账户。这个项目的主要增级方式是通过外部增级，通过美国信用评级机构。

6.信用评级机构。信用评级机构就像给公司债券评定等级一样给ABS评级，ABS的投资人依赖信用评级机构为其评估资产支持证券的信用风险和再融资风险。主要的评级机构有穆迪、标准普尔等公司。信用评级机构需要持续监督资产支持证券的信用评级，证券的发行人要为评级机构提供服务支付费用。因为如果没有评级机构的参与，这些复杂的资产支持证券可能就卖不出去。当存在评级机构时，投资者就可以把投资决策的重点转移到对市场风险和证券持续期的考虑上。所以，信用评级机构是证券化融资的重要参与者之一。

7.受托管理人。在证券化的操作中，证券管理人是不可缺少的，他充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构和投资者的中介。受托管理人的职责主要包括三个方面，一是作为发行人的代理人向投资者发行债券，并由此形成自己的主要受益来源：二是将借款者归还的本息或者权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资：三是对服务人提供的报告进行确认并转给投资者，当服务人不履行其职责的时候，受托人应该并且能够取代服务人角色的作用。

8.资产证券化的投资者。投资者是购买资产支持证券的市场交易者。由于投资者的市场风险的偏好不同，因此不同风险程度的都有其市场。ABS的风险-收益结构可以进行动态调节，更能够满足投资者特定的风险-收益的结构要求。投资者不仅包括大量机构投资者，也包括个人投资者。

五、证券化融资方案的设计

1.融资结构

要通过资产证券化的融资方式融资，就要求原始权益人恒源电厂拥有相对稳定的未来现金流作为融资的资产。典型的融资类型是应收账款。由于电厂与当地的供电局之间签有长期的购电协议，从而保证了电厂应收账款资金流的持续性。

为了将应收账款与原始权益人有关的风险隔离，债权人要将未来的电费收入过户给西部资源国际恒源。该公司是为了在境外发行债券而在开曼群岛成立的一个特设信托机构，它是一个以资产证券化为唯一目的的独立的信托实体。注册后的西部资源国际恒源的活动必须受法律的严格限制，其资金全部源于发行债券的收入。西部资源国际恒源成立后，与发起人恒源电厂签订买卖合同，发起人将清理后的资产出售给西部资源国际恒源。这一交易过程是以真实出售的方式进行的，即出售获得资产如遇到电厂破产，也不作为法定财产参与清算，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产的质量与发起人自身的信用水平分离开来，从而投资者就不会再受到发起人的信用风险的影响。

西部资源国际恒源有限公司在恒源项目融资中的角色是债券的发行体，它将发债收入除去发债成本后，拿出一部分给契约信托人留作偿债保证金，其余部分作为恒源电厂出售资产的回报交给项目发起人，以满足电厂新项目融资的要求。偿债保证金是用保证电厂在未来现金流不能按时保证的情况下，契约信托人有足够的资金来满足偿债的要求。电厂在境内的国家开发银行开设了一个专门的流通账户，其职责是将电厂每月存入的电费收入兑换成美元后过户给契约信托人，有契约信托人来管理这笔资金，等债券到期后向投资者还本付息。

发债前项目的海外发行主体需经过资信评级的过程，评级机构通过项目的具体情况来决定该海外发行主体的评级。评级能减少在资本市场募集资金的时间与人力成本。评级机构已经根据项目的背景情况的分析，对恒源电厂做出了BB的初级评级。除了需要评级以外，恒源电厂还将在融资条件成熟时组团赴美国各地进行路演，将恒源项目推介给资本市场的投资者。 下面是项目融资结构图：

2.融资成本

债券的利率成本组成主要包括以下部分： 无风险的基础利率

美国国债利率）+信贷利差+中国主权利差+项目益加=融资利息总成本 （1）无风险基础利率。项目债券的第一个组成部分是所谓的“无风险”基础利率，此利率以10年期美国国债的利率为基准。由于美国国债一直没有受到所谓的任何不寻常因素的波动的影响，因此也一直比较稳定，计算时采用的是发债前阶段即1997年12月5日的利率5.85%。

（2）债信利差。融资利率的另一个组成部分是所谓的“债信利差”，即债券投资者除了“无风险'基础利率之外所要求的加价。此加价是根据市场对不同类型的债券发行者所估测的风险而定的。就此次项目而说，债信利差可从两个部分来分析;中国主权级债信利差以及由于项目债券的预计债信评级低于主权级债券而导致的附加利差。

（3）中国主权级利差。由于恒源项目的信用首先是中国的一个项目的信用，所以其融资成本将要包括中国财政部在扬基债券市场上发型主权级债券时所需支付的中国主权级债信风险的费用。受到南亚及东亚金融风暴的影响，中国主权级债券在亚洲的金融市场动荡的情况下利差加大，计算时所采用的截止时间到1997年10月17日的10年期主权级债券的利差。一般10年中国债券利差与一般评级相似的美国公司债券的利差的差异为中国利差。现在的10中国债券利差大约是140个基本点，美国BBB+评级公司的债券利差大概为90个基本点。所以BBB+评级债券的中国利差应该为50个姐本店（140-90）。BB评级债券的中国利差高于50个基本点。

（4）附加利差。项目发起人曾表示希望项目债券的债信评级达到BB+的目标。雷曼兄弟公司也表示过只要在1997年11月20日的备忘录中所列出的各种提高信用的要求得到满足，并且在发债前项目参与人信用质量不变的情况下，发起人有可能得到BB-至BB+级范围的信用评级。

假设项目获得BB+的评级，债券利率需要加上其债信评级与中国主权级债信评级（A3BBB+）的差价。债信的差价由于收到亚洲金融动荡的比例影响较大，所以选择了1997年19月17日的债信差价表的数据，如下：

私募债券的利差表

债信评

41308

5

7

10

41593

15+