关于上市公司终极股东隧道挖掘行为动因及治理研究的文献综述

一、引言

随着现代公司的发展，其企业特征变得越发明显：大部分企业的经营规模都很大，有大量的分散的股份持有者和复杂的股权结构。虽然现代企业发展形成的集中控股有利于增加企业管理的效率，提升企业的决策的准确性，但它同样滋生了隧道挖掘行为。大公司的隧道挖掘行为2000年首次被Johnson，La porta，Silames 和Shleifer 在一篇研究研究公司经营效率的文章中提及，指的是大股东将公司资产通过合法或者非法的途径转移出去，侵害其他股东权益（尤其是小股东）权益的行为。在代理已成为市场经济条件下不可避免的发展趋势的背景下，董事会和管理层之间的监督管理机制以及企业价值最大化成为经营目标为隧道挖掘提供机会，但是这种行为会损害其他股东的权利、阻碍公司的进一步发展，并且在实际操作中产生道德问题。

二、国外研究现状

传统公司治理理论大都基于Berle 和Means（1932）关于现代公司所有权和控制权高度分离的观点，因而早期的大量文献关注的是两权高度分离下管理层尽可能为了自身利益而导致对股东利益造成的损害（Jensen和Meckling，1976）。这说明传统公司治理理论关注的是所有者如何保证以代理人为代表的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，由此提出了大量的公司治理机制，如管理层的期权激励计划、董事会对管理层的监督和激励等。

但20世纪90年代以来，许多学者的研究发现，世界上大部分国家和地区企业股权时分散而是相当集中的。例如La porta等（1999）发现，在27个国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的；Faccio和Lang（2002）发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰以外，其他国家的股权高度集中，在5232个上市公司中，44.29%由家族控制；在德国，家族控权的企业占20.5%（Franks和Mayer,1997）；在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下（Zin-gales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003）。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Clasessen等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40%以

上的上市公司是由家族控制的；Lins(2000)发现，在22个新兴市场上，58%的公司至少有一个是控股股东。

现实中，控股股东为了自己的利益，不但可能没有起到监督管理者的作用，相反还可能侵害小股东的利益，导致更严重的治理问题。根据Crossman和Hart（1988）的研究，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就会产生控制权收益。这种收益为大股东享有，而不能为其他股东分享。而且大股东常常以上市公司作为手段，将公司的资产和利润转移到自己控制的企业中去（zwibel,1995;Pagano和Roell,1988;Johnson等，2000），导致中小股东利益的伤害。Shleifer和Vishny(1997)认为，股权都集中在少数控股股东手中，导致控股股东侵占小股东的问题发生。正如La porta等（1999）所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。Clasessen等（2002）也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托-代理问题。根据Denis 和Mcconnell(2003)的研究，大股东除直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益外，大股东还通过隧道挖掘的方式侵占其他股东的利益。Johnson，La porta，Silames 和Shleifer （JLS,2000）将隧道挖掘定义为大股东将公司资产通过合法或者非法的途径转移出去，侵害其他股东权益（尤其是小股东）权益的行为。控股股东在金字塔结构和交叉持股分离所有权与控制权后，当他们直接担任或委派公司的高级管理者，或当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重（La porta等，1997,1999；Bebchuk等，2000）。在新兴市场上，导致这种利益冲突与代理问题尤其严重（Faccio等，2001；Clasessen等，2002；Lins,2003）原因是在新兴市场中各种治理机制中对中小股东的保护措施或者不够，或者没有效率。

隧道挖掘不仅直接损害了中小股东的权益，而且还会严重阻碍股票市场的发展。Johnson等（2000）证明，控股股东猖狂的隧道挖掘是导致1997-1999年亚洲金融危机的主要原因；Bertrand等（2002）进一步指出，隧道挖掘可能降低了整个经济的透明度，歪曲后的会计权益数字使外部投资者对公司财务状况的评价更为困难。Morck等（2000）和Wurgler(2000)研究了股票价格信息含量与国民经济发展的关系，他发现如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投资者的利益实施足够的保护，隧道挖掘效应会降低股票价格的信息含量，使该国资本市场的

资源配置功能有效性大大弱化。因此，如何防范大股东的隧道挖掘行为，也就成为公司治理的重点。

近年，国外学者开始深入探索控制性股东实施隧道挖掘行为的内在机理。如以智利国家2000-2005年股权高度集中的集团企业为样本，发现当董事会、经理层人员的报酬过低或薪酬激励不足时，公司的控制性股东或实际控制人更倾向于滋生隧道挖掘效应（Francisco Urzua,2009）；以美国市场环境为例，从法理学等角度探讨美国政府作为控制性股东的合法性路径对企业内部的公司治理影响（Marcel Kahan,2011）；以中国股权分置改革前后的上市公司样本作为对比，发现控制性股东隧道挖掘效应（文中研究了如投资净现值为负值的项目）随着其持有股份比例下降、国有股流通而降低（Qigui Liu and Gary Tian,2012）

三、国内研究现状

对于大股东的隧道挖掘行为，我国学者在这方面研究相对滞后。申明浩（2008）认为国内学者主要从董事会结构、企业集团两个角度研究隧道挖掘行为效应。他利用2002—2004年的280家民营上市公司样本检验了公司内部治理机制对家族控股股东隧道行为的影响。在区分了“资本家家族”与“企业家家族”的基础上,回归分析发现:资本家家族的隧道行为动机和强度远远高于企业家家族,企业家家族有大股东的监督倾向。资本家家族倾向于通过构建多层控制链实施隧道行为；企业家家族成员在上市公司任职有利于形成合谋挖掘隧道转移资源；控股股东以企业集团方式存在的公司遭受了更加严重的掏空；家族控制的上市公司中独立董事没有发挥有效的监督作用；总经理持股比例与隧道行为强度呈现U型关系,存在“监管激励效应”及“合谋掏空效应”。研究结果表明,越是资本家控制型的公司,家族通过关联交易剥削中小股东的可能性就越大。

此外，许多学者研究了公司股东持股比例与资金占用、控制权等隧道挖掘行为的关系。如刘峰、贺建刚等（2003）从隧道挖掘的视觉研究了我国上市公司的高派现行为，发现大股东持股比例与不同的利益输送方式之间有一定的关联；李增泉、孙峥、王志伟（2004）的研究表明，中国控股股东的持股比例与资金占用是倒U型关系；余明贵，夏新平（2004）等学者通过对我国上市公司进行实证研

究后发现，由投资者所形成的能够被大股东控制性资源是其形成私有收益的主要来源；佟岩、王化成（2007）发现，当控股股东持股在50%以下时，控股股东持股超过50%时，它们则偏好获取控制权共享收益。

关于股东隧道行为和支持行为的实证检验始于李增泉、余谦和王晓坤（2005），他们以1998—2001年间416起上市公司收购非上市公司事件为研究样本，考察了控股股东和地方政府的隧道行为或支持行为对上市公司长期绩效的影响。结果表明，当公司具有配股或避亏动机时，进行并购活动能够在短期内提升公司的会计绩效，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于掏空资产，会损害公司价值，但掏空行为对公司的会计绩效没有显著影响。除国内外学者大样本研究外，张光荣和曾勇（2006）还以托普软件（000583）为案例分析了股东支撑行为和隧道行为。他们研究发现，支撑行为与隧道行为是股东为最大化自身利益而采取的方向不同的利益转移行为，支撑行为的目标是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标, 以便具备取得更多资源的条件, 大股东通过将盈利能力强的业务纳入上市公司、通过关联交易创造非经常性损益等方式实施支撑行为。隧道行为则是在支撑行为营造的良好业绩形象下进行的实际利益的转移, 通常不会影响当期业绩指标, 大股东更看重现金流和实际资源的转移, 隧道行为的实施方式包括高价向公司出售资产、占用公司资金、利用公司提供贷款担保等。

在国内外相关文献中，仅有一篇文献论及机构投资者参与新兴公司治理（即大股东侵害小股东行为）的议题：王琨和肖星（2005）探讨了机构投资者与关联方资金占用之间的关系，他们以2002年深、沪A股上市公司前十大股东数据为研究样本，分别考察三个机构投资者代理变量（即在前十大股东中，是否存在机构投资者、机构投资者所占位次、机构投资者持股比例）和关联方资金占用之间的关系，发现在前十大股东存在机构投资者的公司中，关联方资金占用显著低于其他公司；机构投资者在前十大股东中位次与资金占用没有显著关系；机构投资者持股与资金占用有显著负向关系。不过，王琨和肖星（2005）论文仅把视域放在前十大股东内，这可能会低估机构投资者发挥的作用，因为更普遍的情况是，上市公司的众多机构投资者都排在十名之外，但仍然发挥着关键作用。另外，他们也未能就大股东行为做进一步区分。