资银行是高盛和摩根大通；法律顾问是DPW、Herbert Smith；税务顾问是德勤；技术顾问是Miller Lents；公关和媒体顾问是Brunswick, PSI；政策顾问是Akin Gum。

（8）实施购并计划：2005年6月22日，中海油正式向优尼科提出全额现金收购方案，正式开始实施购并计划。

（9）购并过程的实时控制：在收购过程中，面对美国政府和资本市场的质疑，雪佛龙的竞购，中海油能够及时做出反应，给予回应。

（10）整合目标公司：在各种因素作用下，中海油竞购优尼科未能成功。难以分析其整合目标公司的情况。但是根据事前的购并计划，在收购完成以后，优尼科绝大多数在美国生产的油气产品将继续在美国销售，在墨西哥湾资产的开发将为美国市场提供更多的油气供给 。中海油承诺，将保留优尼科绝大部分员工的工作，以及能源安全和优尼科在美资产所有权等问题主动向优尼科做了保证，在不使优尼科遭受重大经济影响的前提下，准备出售或处置优尼科的少数输油管道权益和储油资产。

（11）评估购并过程。傅成玉的“两个没有想到”的评论。 2、麦肯锡咨询公司和美国《商业周刊》（Business Week）都发现，大多数购并没有创造出预期的价值。请分析并说明购并失败的主要因素，以及如何控制可能的购并风险。

建议主要从财务的角度进行分析。学生可能更倾向于从购并后企业文化冲突的角度分析购并失败的案例，因此，要指出，购并风险分析，应当将企业文化冲突对公司购并后经营成本的影响纳入到事前的购并战略计划中，即作为购并战略计划，必须考虑到购并后的人员整合和企业文化冲突对购并后公司经营效率的影响，而不能仅仅从现有财务报表的角度进行趋势性分析。这也是公司购并复杂性的主要来源。轻视或忽视购并整合对经营效率的影响，实际上就是购并理论中“管理层自负”或者“过度乐观”的体现。控制此项风险的主要方式，就是必须在事前进行充分的尽责调查，了解双方公司潜在的差异，在时候的整合中控制文化差异对经营效率的影响。

购并失败另一种主要来源是财务风险。债务融资已经成为购并融资的主要来源，这会使购并公司在完成购并的同时，承担过高的财务杠杆。如果没有相应的业务增长或者整个市场行情向不利方向转变，过高的财务杠杆会降低购并后的公司价值，使得从财务报表或者市场价值的角度来看，购并没有增加双方公司的整体价值。相比于企业文化冲突所导致的经营风险，财务风险的可控性更强，但是对整体购并战略中的融资规划要求更高。

案例思考题

建议从以下方面考虑中海油竞购优尼科失败的原因

1、 对全球化环境下政治和经济关系复杂性认识不足。在公司战略制定过程中，政府管制是重要的影响因素。作为公司战略的组成部分，购并战略也必须考虑政府管制和政府干预的可能影响。虽然经济发展面临全球一体化，但是各国政

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府也必须考虑经济全球一体化对国家安全的影响，不能完全套用自由市场经济的原则来理解和分析政治和经济的关系。傅成玉的第一个没有想到，可以理解为对政治和经济关系复杂性认识不足。

2、 对竞购对手的反应估计不足。雪佛龙充分利用美国的游戏规则，以使优尼科的股东们相信，中海油提出的全现金收购案不值得他们冒险接受全面的规章和安全审查。雪佛龙公司的说客包括著名专家和华盛顿的重量级人物，阵容十分强大。自中海油６月底披露竞购方案以来，就遇到了阻挠其实现目标的各种企图：一些参议员写信谴责中海油；一些众议员抗议中海油的竞购案；一项众议院决议要求对该方案进行国家安全方面的审查；众议院军事常设委员会召开听证会就中国的意图发出警告等等，这些游说行为增加了优尼科的董事会和股东对中海油收购成功可能性的怀疑。

3、 在购并战术上，中海油存在一系列的问题，具体包括：（1）可能的泄密：从初步洽谈（2004年12月26日）到《金融时报》2005年1月7日的首次报道，中间只有10天的时间。无论是中海油还是优尼科高管泄露了此项信息，都增加了中海油收购的难度；而且，中海油在并购过程中泄密频频，“中海油以贯彻国家的能源战略为己任”的内部讲话，也轻易地泄露，成为美国政客手中的把柄。（2）内部沟通不足：2005年3月30日，中海油的独立董事表示对此项收购的质疑，使中海油不得不额外用两到三个月的时间说服独立董事，以至于错过了2005年3月30日到期的“最佳”收购时机。

第9章讨论题

1、比较固定资产投资决策和购并决策中的估价模型差异。 主要差异有三个方面：（1）固定资产投资的成本是购置以及相关成本；而公司购并决策中的成本是购买股权减去目标公司持有的现金水平，即在不考虑其他因素的情况下，购并完成后，购并公司获得对目标公司持有现金的控制权，所以目标公司的持有现金一般不需要作为购并过程中的成本。（2）固定资产投资决策的评价标准，通常是以公司（项目）折现率为基础的净现值最大化作为评价标准；而公司购并决策不仅要从购并公司的折现率为基础计算净现值；而且要从购并公司股权成本为基础计算净现值。（3）在本章中没有提到，但是与后续的杠杆收购章节有关。固定资产投资决策分析中，一般不考虑债务偿还问题，即通常假定公司（项目）的负债比例在投资期间保持不变；但是在公司购并过程中（特别是杠杆收购），偿还债务所导致的每期财务杠杆发生变化，并购并项目乃至股权融资成本发生相应的变化，导致公司购并的估值方案更为复杂化。

2、在大多数情况下，实际的购并价格与估价并不完全一致。你认为估价有意义么？如何理解购并估价与实际成交价格的差异？

购并估价是购并双方在现有信息条件下，对目标公司和购并后公司整体的未来情况进行合理预测的结果，由于客观的不确定性、购并公司希望压低收购价格，目标公司希望抬高收购价格、政府审查与干预等各种因素的存在，必然会使估值与实际成交价格之间不一致。但是，购并估值仍然是购并双方谈判的基础，

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也是购并成功的重要前提。因此，进行合理的购并股价，是购并过程中必不可少的环节，也是购并财务分析的主要内容。

在现实中，购并估价和实际成交价格的差异，可能受多种因素的影响，具体包括：（1）购并双方的谈判力量；（2）购并后的整合成本；（3）政府审查和干预的成本；（4）当前的市场行情。 案例分析思考题

以下提供了联想集团收购IBM PC部分的另一种分析思路。 （1）场景一：

观察联想集团收购IBM PCD之后2005年—2010年的股权现金流量，预测2011年以后的股权现金流量，利用现金流量折现模型计算集团2005年12月31日的企业价值。

权益资本成本Ke：

Ke?Rf???(Rm?Rf)

无风险利率Rf使用香港银行间同业拆借利率；市场风险股票收益率Rm使用香港恒生中国企业指数每日大盘收益率；联想集团贝塔系数β：利用香港恒生中国企业指数2005—2010年间的市场收益率和联想集团同时期的市值进行回归而得。行业长期增长率g为观察1996—2009年全球PC业务增长与需求增长数据所得。

表1 收购后的数值结果

无风险收益率 联想集团的贝塔系数

平均风险收益率 长期增长率g 权益资本成本

数值 0.0176 0.7482 0.0009 0.0483 0.0051

表2 联想2005—2010年股权现金流量 单位：千美元

EBITDA 平均税率 税后经营利润 折旧 摊销与减值

2005 382,000 1.17 -66,668 100,826 70,202

2006 414,000 -0.17 484,175 100,826 70,202

2007 798,000 0.09 723,914 100,826 70,202

2008 215,979 0.20 171,801 100,826 70,202

2009 431,806 0.27 316,852 106,591 70,202

2010 603,202 0.24 460,702 81,856 94,284

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营业现金毛流量 104,360 资本性支出 实体现金流量 利息费用

243,101

655,203 289,880

894,942 193,915 701,027 -11,451,543 10,388,382 428,683 10,660,725

342,829 108,000 234,829 -11,306,539

493,645 148,000 345,645 -13,025,627

636,842 148,072 488,770 -16,866,463 12,881,934 -223,145 13,593,850

-138,741 365,323 -9,249,104 -1,614,186 228,358 -1,981,285

-10,204,557 11,934,269 -110,330 12,409,922

税后利息费用 每年债务变动 股权现金流量

8,993,795 9,557,973 124,493

-218,884

10,122,50

9,104,131

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加权平均资本成本：

WACC?w?Ke?(1?w)?Kd

现金流折现模型：

购并公司股权价值=

?FCFF1nWACC?FCFFn?1

Ke?(1?WACC)n表3 联想2005年12月31日企业股权价值 单位：千美元 2005年12月31日企业价值 NPV1 NPV2 NPV3

77,989,705 53,049,455 25,587,616 24,940,251

（2）场景二：

假设联想集团没有收购IBM PCD，观察集团2002—2004年的股权现金流表现，并预测2005年以后的股权现金流，利用现金流折现计算集团2005年12月31日的企业价值。

权益资本成本Ke：

Ke?Rf???(Rm?Rf)

无风险利率Rf使用香港银行间同业拆借利率；市场风险股票收益率Rm使用香港恒生中国企业指数每日大盘收益率；联想集团贝塔系数β：利用香港恒生中国企业指数2002—2004年间的市场收益率和联想集团同时期的收益率进行回归而得。行业长期增长率g为观察1996—2009年全球PC业务增长与需求增长数

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据所得。

表4 不发生购并情况下的联想股权资本成本

无风险收益率 联想集团的贝塔系数 平均风险收益率 长期增长率g 权益资本成本

?1数值 0.0176 0.7900 0.0009 0.0483 0.0044

根据折现现金流模型，即公司股权价值=

?FCFFWACC计算联想2002—2003年

股权现金流量：

表5 联想2002—2004年股权现金流 单位：千美元

股权现金流量

2002 117,523

2003 103,164

2004 147,323

假定股权现金流量均匀增长，预测2005—2010年的股权现金流：

表6 联想2005—2010年股权现金流 单位：千美元

2005

2006 167,370

2007 182,270

2008 197,170

2009 212,070

2010 226,970

股权现金流

152,470

量

表7 联想2010年以后的股权现金流不变 单位：千美元

2005年12月31日企业

价值

NPV1 NPV2 NPV3

51,326,887 1,345,681 51,101,090 49,981,206

比较场景一中计算的购并公司股权价值779.9亿美元，与场景二中计算的购并公司股权价值513.3亿美元，表明收购后公司股权价值大约增加了266.6亿美元，而用于收购支付的成本约17.5亿美元，增加的价值远大于收购价，可以认为是非常不错的业绩。

教科书中提供的案例分析思路，重点是放在公司整体价值分析方面，从联想集团的角度分析了购并的协同效应，但是没有从股东权益的角度考察收购的价

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