值；本分析思路的重点是放在股权现金流量的估计方面，是对教科书案例分析的补充。

第10章讨论题

1、 如何理解证券市场发展与支付方式选择的关系？

证券市场发展和支付方式的基本关系是：随着证券市场的发展，支付方

式会出现多样化的趋势，股票支付和综合证券支付方式会在一定程度上替代现金支付方式。其中的经济逻辑是：（1）随着证券市场的发展和证券市场效率的提高，证券可以迅速有效地反映公司内在价值，这样现金支付方式的相对优势有所下降；（2）股票和综合证券支付方式，可以让目标公司在一定程度上分享购并后未来公司的价值增幅，同时减少购并公司在收购当期的现金支付压力，从而实现双赢的效果；（3）在现有的税收法律体系下，目标公司股东获得的股票或综合证券，可以实现递延纳税，降低了目标公司股东出让股票的实际税率。

2、随着中国上市公司的股票进入全流通时期，股票收购可能的制约因素有哪些？

影响股票收购方式的制约因素：（1）股票价格的有效性。股票反映公司价值创造能力和风向的能力越强，目标公司股东就越有可能接受购并公司的股票；反之，如果股票价格和公司内在价值偏离的程度很高，目标公司股东对持有购并公司的不确定预期会随之增加，从而降低购并公司采用股票收购的可能性；（2）控制权转移预期。在全流通时期，虽然采用股票收购的可能性增加，但是现有的控股股东也必须考虑股票收购后所面临的股权分散对控制权的可能影响，特别是当目标公司的股权集中度较高的情况下，股票收购反而会使目标公司的控股股东成为购并后公司的控股股东，形成“反向购并”；（3）股票发行的成本。由于我国目前的股票发行融资需要面临很多的审核和发行费用，因此，股票发行审核的机会成本和实际发行，也是影响股票收购的重要因素。

案例分析1 思考题1

根据材料，中海油2004年收入为522亿港币，利润为161亿港币，资产总计938亿港币；而优尼科公司2004年总收入为82.04亿美元，净利润为12.08亿美元，公司总资产达131亿美元，中海油与优尼科公司资产规模相当。

中海油的支付方式为185亿美元现金，其中自有资金30余亿美元，各类过桥贷款以及长期贷款总计160亿美元。按照当时的汇率折算，若收购成功，中海油将增加1200多亿港币的负债，再加上原有负债将超过2004年总计资产。中海油激进的融资规模将带来很大的财务风险，超出了当时评级水平的财务比率范围，因此标准普尔公司会降低对中海油的信用评级。

思考题2

现金收购是公司购并活动中最清楚而又最迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占很高的比例。现金支付对目标公司股东比较有利，便于收购交易尽快完成，不会产生任何税收负担。但是在决定是否采用现金出资方式时，通常需要考虑以下因素：（1）短期的流动性；（2）中长期的流动性；（3）货币的流动性；

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（4）融资能力；（5）股票的流动性。

在财务状况方面，中海油2002年至2004年的负债总额约占总计资产三分之一左右。虽然巨额的负债总量可能会使公司短期以及中长期存在较大的财务压力，但是中海油能够获得160亿美元的借款，说明其筹资能力比较强。从股票流动性来看，中海油的股票大部分是由中海油集团持有，并不会在市场上流通，中海油股票的整体流动性较差，对优尼科公司股东并没有太强的吸引力。因此，中海油的融资能力和特定的股权结构，使现金支付方式成为中海油在当时条件下的最佳选择。

案例2

思考题1. 该股权收购是否符合税收的特殊性税务处理？四川双马取得该股权的计税基础是多少？该股权转让需缴纳的税收是多少？

[分析指引]

不符合。特殊性税务处理要求被收购的股权不低于被收购企业全部股权的75%，四川双马收购都江堰拉法基50%的股权，不符合特殊性税务处理。

四川双马发行股份购买资产符合一般性税务基础，收购方取得股权的计税基础应以公允价值为基础确定。四川双马取得该股权的计税基础是36809*7.61=280116.5万元。

该股权转让需缴纳的税收是280116.5%%=70029.1万元

思考题2. 如果其它条件不变，拉法基中国将转让的股权份额提高到75％，四川双马取得该股权的计税基础是多少？该股权转让所得需缴纳的税收又是多少？

[分析指引]

如果其它条件不变，拉法基中国将转让的股权份额提高到75％，该重组符合特殊性税务处理要求，按照特殊性税务进行处理。四川双马取得该股权的计税基础是85683.9*50％= 42842.0元。该股权转让所得需缴纳的税收是42842.0*25%=175072.3万元。 第11章讨论题

1.请以一家上市公司为例，分析其财务特征，并说明是否符合杠杆收购的要求（不考虑融资问题）

本题的主要目的是要求学生能够运用相关知识，选择适合杠杆收购的目标公司特征，即（1）现金流状况是否稳定：现金流越稳定的公司，越有可能成为杠杆收购的目标；（2）当前的负债水平和结构：当前的负债水平越低，短期债务越低，越有可能成为杠杆收购的目标；（3）业务分散程度和资产变现能力：业务分散程度越高，剥离部分业务对核心资产的影响越小；资产变现能力越高，越有可能成为杠杆收购的目标。对上市公司财务状况的分析，需要集中在这三个方面。

2.在杠杆收购后，购并方为了偿还债务，通常会削减公司的长期投资和无形资产投资，一些人认为，这样会影响公司的长期发展能力，杠杆收购会导致

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投机盛行，削弱整体经济的良好发展。你认为这个观点成立么？请说出你的理由。

建议从三个方面对此问题进行讨论：

（1）公司的发展必须要进行长期投资和无形资产投资，但是并不是所有的长期投资和无形资产投资都能够创造出价值。由于代理问题的存在，公司通常难以中止亏损的投资项目，或者不愿意将此项目转移到更能产生效益的领域。在这种情况下，杠杆收购就可以通过清算公司的亏损项目和项目转移，提高公司价值和增进社会财富。

（2）杠杆收购会导致购并后公司面临较大的偿债压力，减少公司可以自由支配的现金流，减少公司的代理成本，提高公司价值。

（3）负债率的提高增加了公司的财务风险，削弱公司应对市场风险的能力。特别是在市场系统性风险较高，或者剧烈变动的情况下，杠杆收购就会减少公司的价值。

案例分析 思考题1

好孩子集团的财务特征使得其成为杠杆收购的理想目标。

在2010年以前，好孩子作为非上市公司，无法获得其财务报表。但是好孩子于2010年在香港上市，公布了2007-2009年的财务状况。在此基础上，可以进行合理的追溯推断。

单位：百万港元

年度 现金及银行存款 应收账款 存货 固定资产 无形资产 银行贷款 应付帐款 长期贷款 总资产 总负债 股东权益 营业额 销售成本 折旧 销售费用 管理费用 利息费用

2009 218.585 584.481 811.131 621.585 36.533 127.687 772.437 374.787 2909.852 2116.458 793.394 4094.752 3211.612 60.766 484.931 286.409 31.352 2008 190.03 435.175 845.213 644.631 39.087 655.577 630.637 0 2822.194 2092.923 729.271 4358.293 3458.6 50.464 547.151 272.342 42.733 2007 122.626 496.247 637.366 589.38 35.468 340.392 576.019 117.474 2202.292 1514.893 687.399 3602.392 2915.973 34.127 364.143 209.271 26.83 28

经营利润 净利润 经营活动现金流量 投资活动现金流量 融资活动现金流量 115.136 59.708 394.249 -196.957 -168.737 69.495 -0.195 91.61 -268.372 244.166 141.094 110.771 76.22 -115.637 73.186 （1）现金流量稳定且保持增长。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。而且好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。在2001-2005年内，好孩子的年增长率达到20%至30%。在2007-2009年，好孩子的经营活动现金流量仍然处于增长阶段，从2007年的7622万港币增加到39425万港币。

（2）财务杠杆较低。虽然在2007-2009年，好孩子的整体负债率超过了50%，分别为60%，74%和73%；但是需要支付利息的负债率却为21%，23%和17%。这表明好孩子公司的负债主要是经营性负债；从利息现金流量保障倍数（经营活动现金流量与利息费用的比例）来看，分别为2.84倍、2.14倍和12.57倍。假定公司的财务决策和环境没有重大变化，可以假定2005年好孩子公司的利息现金流量保障倍数大致在2倍左右，即公司有足够的经营活动现金流量偿还债务。

思考题2

可能存在的制约因素

（1）现金流量稳定增长的公司较少。中国作为新兴市场，产品和公司发展都非常迅速。高速发展的产品市场，意味着在高额盈利的公司在未来都有可能会被迅速淘汰。只有具有核心竞争力的公司，才能够在激烈的竞争中存活，也才有可能成为杠杆收购的目标对象。

（2）债券市场不发达，基本不存在垃圾债券。垃圾债券是杠杆收购的重要融资载体。垃圾债券的存在，必须以高度发展的债券市场作为前提。而在我国目前的资本市场中，债券市场的发展相对滞后于股票市场；而且投资者的风险承受能力，也制约了垃圾债券的产生和发展。 第12章讨论题

1. 作为经营性重组的主要方式包括资产剥离，分立和股权出售，那么公司或者资产的特征是否以及如何影响对经营性重组方式的选择？

公司的资产特征对经营性重组方式选择具有重要的影响：（1）资产的流通性，即该项资产在市场上以合理价格出售的能力，资产的流通性越高，公司采用资产剥离形式的可能性就越大；（2）资产专用性，如果该项资产对于原有公司经营具有非常重要的影响，但是在市场中乏人问津，采用分立可能是更为恰当的方式；（3）对人力资源的依赖性，如果该项资产的价值发挥取决于管理层和员工的投入，即管理层和员工的投入越多，该项资产的价值越高；反之，如果管理层和员工投入越少，该项资产价值越低，就可以采用向管理层和员工出售股权的方式进行经营性重组。

2.你认为公司采用反购并措施是否有利于增加公司价值，为什么？

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尽管很多公司宣称采取反购并措施是为了保护公司的长期发展和股东利益，但是大多数的学术研究成果表明，反购并措施并不能够增加公司价值，甚至会损害股东价值。因为反购并措施增加了购并的成本，减少了购并意愿，使股东难以通过购并方式更换现有的低效率的管理层，中止亏损项目。

案例分析 思考题1

应该是敌意收购。在善意收购的情况下，双方的董事会就收购条款达成一致，目标公司不会启动分散股权的反收购条款。而在盛大收购新浪的过程中，新浪启动了分散股权的反收购条款，表明盛大收购新浪并没有得到新浪管理层的支持，属于敌意收购。

思考题2

假设以2005年3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(150÷16)。新浪目前总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股×9.375＋4064万股＋984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。

如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用4.064万美元支付这次反收购战斗的成本。

在面临控股权稀释的情况下，盛大如果要继续收购新浪，并达到20%以上的控股水平，则需要增持7645万股股票（43148万股-984万股），假定新浪毒丸计划启动后的股票价格为16美元（即让现有股东放弃认股权的最低价格），则盛大还需要支付122320万美元。而根据国际投行的推算，在完成对新浪19.5%股权收购后，盛大可支配的现金只剩下12000万美元。从财务上考虑，无论是股权融资还是债权融资继续完成收购，都不是最佳选择。

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