制度环境、贷款契约与自由现金流的滥用分

析

一、引言

我国的产能过剩问题突出，钢铁、水泥、煤炭等产业尤为严重，治愈长期积累的结构性顽疾成为新一届政府经济工作的重点。我国企业拥有大量的自由现金流量，如果缺乏有效的约束机制，就会出现盲目扩大现有产能的共性问题，导致滥用自由现金流的过度投资。因此，如何建立贷款契约的有效监督机制，以提高企业的治理水平，形成良性的银企关系，值得我们思考。

目前关于公司治理的研究已从内部向外部机制拓展，债权如何有效参与公司治理成为学术研究的热点。田侃等(2010)[1]发现，债务契约较为显著地抑制了大股东的隧道效应。江伟(2011)[2]发现，银行贷款对过度投资具有控制作用，并且这种关系随着地区金融发展水平的提高而得到强化。黄珺和黄妮(2012)[3]基于上市房地产企业的研究表明，债务总体上对自由现金流的过度投资具有抑制作用，其中，银行借款增加了自由现金流的过度投资，而商业信用能够有效抑制自由现金流的滥用。简泽(2013)[4]发现，银行债权治理能够有效控制国有企业管理者的规模偏好、花费偏好和平静生活偏好。郭泽光等(2015)[5]发现，企业的债务治理效应存在严重扭曲，内部治理对债务治理效应的发挥有显著的影响。

现有研究虽在相关领域进行了有益的探索，但仍存在三点不足。一

是从研究视角来看，现有文献主要从金融环境(谢德仁、陈运森，2009[6)] 、公司治理(刘昌国，2006[7];郭泽光等，2015[5)] 、债务期限与类型(黄乾富、沈红波，2009[ 8 ];Ranjan and Mercedes ，2010[9)] 、所有权性质(田利辉，2005[10)] 等方面研究债务契约的治理效应，而较少从贷款契约的视角出发，考虑不同的契约条款及契约监督主体(银行)下贷款契约治理效应的差异。二是从研究方法来看，目前的两个研究方向值得商榷：(1) 以黄乾富和沈红波(2009)[8]为代表的研究，直接从债务契约与过度投资的影响关系来检验自由现金流假说下债务对自由现金流过度投资的治理效应，这样分析有失妥当，因为在政府干预下，企业过度投资的资金支持到底是自由现金流还是外源性融资仍需要探究;(2)以邓莉等(2007)[11]为代表的研究，将债务比率与自由现金流量间的负相关关系视为债务治理有效发挥的判断标准，但自由现金流假说中的负债约束应该体现在自由现金流持有的存量上，而不应体现在自由现金的流量上。在企业内源性融资较差的情况下，债务的比例较高，则债务比率与自由现金流量存在一定的内生性。三是从研究结论来看，国内文献对债务契约的治理效应存在较大争议，这可能是因为学者们的研究方法以及样本时间跨度、指标选择等存在很大差异。因此，有必要采用更为严谨的分析方法，在较长的时间范围和较新的市场化改革环境下进行考察。本文认为，从贷款契约的角度对自由现金流与过度投资之间敏感性的影响进行研究是必要的。我国银行作为大贷款人是企业的主要融资来源，那么，贷款债务契约对企业滥用自由现金流的代理问题是否具有有效的治理

效应?这是一个经验性命题。理清转型经济背景下贷款契约与企业代理问题之间的关系，具有重要的理论和现实意义。

本文的创新之处和研究贡献如下：一是首次将契约条款及契约监督主体纳入贷款契约治理效应的研究，从契约中利率与抵押条约的设定、贷款监督主体的数量和银行性质方面进行了理论分析，属于突破性研究;二是已有研究很少以自由现金流的过度投资为视角来分析贷款契约的治理效应，本文从这个层面对既有文献进行了补充;三是围绕贷款契约治理效应得以有效发挥的机制，从契约环境、契约条款与契约监督主体三个方面进行了分析与设计，形成了一个比较全面的关于贷款契约治理效应的研究框架。 二、理论分析与研究假设 (一)贷款契约与自由现金流的滥用

银行贷款是我国企业主要的融资途径，相较于商业信用融资方，银行作为大贷款人拥有其他市场主体所没有的信息优势和专业审核技术，贷款契约无疑是一种重要的债权治理机制。贷款契约对企业的治理效应表现在三个方面。一是激励约束机制。负债经营可以在一定程度上增加经理层的相对持股份额，使经理与股东的利益趋于一致，而贷款资金和支付利息的还款压力还可以减少管理者对自由现金流的滥用。二是相机控制及破产威胁。从契约理论来讲，公司治理结构就是企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排，贷款契约包含了控制权的配置安排，而破产的潜在压力也会减少管理者对自由现金流的滥用。三是银行监督。法律赋予了银行对贷款企业进行贷前调查、

贷时审查和贷后监督的权利，银行定期监控的压力也降低了管理者滥用自由现金流的可能性。债务契约的治理效应已得到许多学者(Gul，2001[12];Chung et al.，2005[13];唐雪松等，2007[14];简泽，2013[4)] 的证实。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：整体来看，贷款契约会对自由现金的滥用进行控制，即贷款契约融资的增加会弱化正自由现金流对过度投资的支出。 (二)制度环境、贷款契约与自由现金流的滥用

贷款契约要成为一种有效的外部公司治理机制，债权人必须是真正自为的市场主体，债务人有良好的预算约束性，且存在健全的合同履约机制。对于不同地区的上市公司来说，其所处的国家大环境虽然相同，但各地区的市场化进程却相差很大，很不平衡(樊纲和王小鲁，2011[15)] ，这样，微观金融主体与企业的经营就会出现明显差异。 首先，在地方政府干预较多的地区，企业往往要承担更多的社会责任，地方政府追求GDP 发展的动力会内化于当地企业。在政府控制的国有企业中，经理人追求资产规模的代理问题更加严重(田利辉，2005 [10)] 。只有当政府干预程度的降低使得企业预算约束硬化，政商关系的分离驱使企业经营目标更多地转向利润最大化时，贷款契约才能对企业发挥应有的负债治理作用。

其次，地区金融发展越快，银行经营的专业性和独立性就越强。在信贷分配市场化程度较高的地区，银行的风险控制和贷前审查能力较强;在金融竞争程度高的地区，银行之间的竞争和对盈利目标的追求会硬化银行对企业的预算约束(Brandt and Li，2003[16])。这样，

金融发展就促使银行经营更加市场化，银行能更好地甄别出财务状况健康和信用水平高的公司，并给予其更多的信贷资金，银行贷后也会以高质量的监督保障信贷资金的安全。

再次，法律作为一种正式的制度，在现代市场经济中对经济发展和经济效率具有重要作用。它可以约束经济人的行为，包括产权界定与保护、合同和法律的执行、公平裁判、维护市场竞争(钱颖一，2000[17])。因此，贷款契约的签订和执行都会受到法律保护水平的影响。企业在无法按期偿还债务时，只有法律保护水平较高，债权人才能诉诸司法部门，使债权人从公司治理中原本相对被动的角色转为相对主动的角色，这种控制权丧失的潜在威胁会对企业的自由现金流滥用动机产生一定的抑制作用。基于以上分析，本文提出假设2。 三、研究结论与政策建议 (一)研究结论

本文以贷款契约为视角，研究了企业自由现金流过度投资滥用的代理问题。研究结果表明：(1)总体上，贷款契约对自由现金流滥用的治理效用不显著，在市场化进程较快、政府干预较少、法律保护程度较高的地区，贷款契约的治理效用较为显著;(2)在制度环境较好的地区，企业贷款利率的提高强化了贷款契约的治理效应，而在制度环境较差的地区，抵押担保贷款比例的提高强化了贷款契约的治理效应;(3)从数量上说，贷款契约的有效监督主体越多，贷款契约的治理效应就越强，但从性质上说，贷款契约中股份制商业银行没有比其他性质的银行表现出更强的治理效应。