浅议中航油集团巨额亏损事件带来的启示

前言：2004年底，中国航空油料集团（以下简称：中航油）新加坡分公司由于石油期货衍生品投资出现重大失误，导致巨额亏损，资不抵债，不得不向新加坡最高法院申请破产保护。中航油事件的发生，给国家造成了共计5.5亿美元的巨额财产损失。本文将通过对中航油事件的简要分析，试图找出此次导致国有资产巨额亏损事件的原因，以及事件给我们带来的启示与教训。

关键词：中航油亏损 期货与期权交易 中航油的失误 高盛的阴谋 启示与教训 一、中航油亏损事件简介

中航油新加坡股份有限公司，是中国航空油料集团的海外子公司，于1993年在新加坡注册建立。起初，公司发展并不顺利。但是在总裁陈久霖的带领以及企业大量员工的共同努力之下，公司慢慢走出困境，发展壮大，并于2001年12月6日在新加坡交易所主板挂牌上市。公司从起初单一的对外进出口贸易企业发展为工业生产与进出口贸易业务结合的大规模实体型企业，前景一片大好。为了进一步发展企业，并且对国有资产进行保值，国家同意中航油集团在国际期货交易市场利用石油期权交易进行套期保值操作。起初，企业严格遵守纪律，操作得当，效果也颇为理想。然而，随着时间推移，企业对风险的警惕性开始放松，对于石油期权投资的胆子慢慢大了起来。2003年底至2004年间，由于种种原因，中航油新加坡分公司判断石油价格走势失误，公司持有的期权投机合约面临亏损。为了避免损失，公司总裁陈久霖在2004年1月采用风险极高的“挪盘”行为（与另一家期权交易商互换手中的期权合约），想要翻本。结果，国际油价持续上涨，中航油面临更大亏损。此时，陈久霖失去了应有的冷静与理性，更听信了国外“专业机构”的怂恿，继续在2004年6月与9月进行了两次“挪盘”活动，并且为提供节节攀升的期权交易保证金四处举债、贷款，最终使得一次正常的投资失败事件迅速恶性膨胀，成为一场自杀式的疯狂“豪赌”。最终，公司不再有能力支付银行不断高涨的保证金要求，集团资金链濒于崩溃。祸不单行，中航油的各大债权人像是事先约好了一般，同时上门逼债。在多方势力“内外夹攻”之下，中航油集团被迫在期货市场上高位斩仓，使得巨大的虚拟账面浮亏变为实实在在的资金亏损。最终，中航油新加坡分公司实际亏损5.5亿美元，而公司实际净资产仅有1.45亿美元，已然资不抵债，在这次“豪赌”中完败出局。公司总裁陈久霖急于求成，焦躁冒进，亲手毁掉了他穷尽半生心血建立起的企业，至今仍悔恨不已。

事件发生之后，一连串疑问也随之出现：中航油所从事的期权交易活动，究竟是一种怎

样的金融投资活动？事件过程中，中航油进行的“挪盘”活动，又是什么意思？这次国有企业资产巨额损失事件的背后，究竟原因何在？对此，笔者查阅了相关文献与资料，进行了一些简单分析，希望通过这篇文章与各位一同分享。

二、期货期权相关知识简介 1、什么是期货交易

要弄清中航油亏损事件的真相，有必要对中航油在事件中进行的一系列期权交易活动进行了解，而期权又来源于期货，是期货交易的一种金融衍生产品。

期货交易是一种远期交易行为，买卖双方事先约定交易价格与交易物品的种类和数量，到了约定好的交割时间，就以事先约定好的价格、数量进行交易。这样做的好处是可以预防在未来可能出现的价格波动，从而控制交易风险。期货交易的对象是一些很容易确定其质量与成色、价格频繁波动、易于储藏和运输的特定物品，称为“标的物”。交割期货的时间可以是一星期、一个月、甚至一年之后。

为了进一步推广期货交易，美国将期货合约进行标准化与规范化，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度。这样，统一标准的期货交易在全世界范围内得到认可，在期货市场上也逐渐出现了大量专门以经营、倒卖期货合约为业的投资者群体。随着时代的发展与变迁，投资者们在期货市场上相互交易的，已经不再主要是“标的物”了，而是一张张标准化、规范化的期货合约。投资期货合约，已经成为全球众多投资者的一种重要理财手段。

然而，期货市场最开始是为了进行实实在在的大宗商品远期交易而建立的。因此，期货交易与其他虚拟资本交易不同，拥有实物交易的一些特征。虽然目前期货市场上实物交易的份额已经非常小了，但这些特征仍旧保留了下来，最为典型的几个如下：

（1）期货合约：为由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量的“标的物”的标准化合约，作为约束交易双方履行付款供货义务的契约而存在。一旦投资者购买或出售期货合约，买卖双方都必须受到合约的约束，在交割时间来临时必须无条件地执行合约上的付款交割要求。

（2）执行价格：期货合约是远期交易契约，规定的是实实在在的商品交易。在合约中事先约定的“标的物”远期交易价格，就是该合约的执行价格。到期交割时无论当时“标的物”实际价格是多少，合约的购买方必须按照执行价格付款购买规定数量的“标的物”；同样，出售方也必须按照执行价格出售合约规定数量的“标的物”。如果卖方手中没有现货，则必须在期货交易市场上以现价购进“标的物”，再以执行价格卖给购买方。

（3）合约的交割：举个例子，持有一张在5月份交割，以20,000元/吨的执行价格购

买10吨铜的期货合约，也就意味着该合约购买方如果选择交割，就必须按照合约规定，付款200,000元给卖给你这张合约的人，而这个人也必须在期货市场购买10吨符合合约要求的铜卖给你。如果5月份铜的实际市场价为30,000元/吨，那恭喜你，你只需要花费合约规定的200,000元就可以买到10吨铜；而出售合约的人必须以300,000元从期货市场上购买10吨铜再以200,000元卖给你。这样你就赚了100,000元。

（4）保证金：是指期货交易者按照规定标准交纳的资金，用于结算和保证履约。作为远期现货交易的买卖双方，必须先向交易所支付一定数目的保证金，从而确保可以按照合约进行供货或者是付款。但由于期货商品数量庞大（一般以吨为单位），因此保证金支付额度并不是全额的，一般只需要支付实际价格的5%就可以进行期货合约的买卖活动。即只用支付5元保证金就可以在交易所交易价值100元的期货合约。这种金融杠杆效应，一方面为广大资本并不充裕的投资者投资期货合约带来了巨大的便利。比如：人们投资5,000元便可以购买总价值100,000元，单价为10,000元的期货合约10份；另一方面，也使得期货市场的价格波动对投资者带来的风险成倍增大。同样是上面的例子，一旦该期货合约价格波动，比如下跌10%，对于投资者而言，由于最终交割是全额结算，因此，总价值跌了10%的合约使得投资者损失了10,000元。而投资者起初只投入了5,000元，把本赔得精光还要欠5,000元。

（5）平仓：是指期货交易者买入或者卖出与其所持期货合约的品种、数量及交割月份相同但交易方向相反的期货合约，了结期货交易的行为。也就是说，持有合约的投资者在合约即将到期，要实际交割的时候，将合约卖出。这样，投资者就不用进行实物交割了，只需要支付相应的保证金即可。

随着资本市场的进一步完善与规范，在经济全球化的世界大趋势之下，投资期货合约已经不能满足投资者们的需要了。于是，在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具——期货交易选择权，也称期权，正式出现在期货投资市场上。

2、什么是期权交易

期权是期货的金融衍生品，与期货十分类似，也具有规范化合约、保证金、执行价格、金融杠杆等一系列期货交易的特点。但是，期权是一种交易选择权，比期货更为复杂。期权的特殊之处如下所示：

（1）期权的权利金

期权合约本身是有价格的，称为权利金。权利金是期权的买方为了获得期权而向期权卖方支付的金额。权利金的影响因素包括时间长短、“标的物”本身属性、“标的物”价格波动情况等多个方面，计算起来比较复杂。但由于本文只是粗略介绍期权交易的相关知识，因此

将权利金的计算暂时就定义为“标的物”的期权合约执行价格与其在期货市场上的实际价格之差。举例来讲：期货市场上标价15,000元/吨的铜，如果一份期权合约执行价格是14,000元/吨，那么该期权合约权利金就是1000元/吨。如果投资者A决定出售10吨这种执行价格为14,000元/吨的铜的期权合约给投资者B，那么，投资者B就需要按照金融杠杆比例支付给投资者A权利金1000*10*5%=500元。

（2）期权合约对买卖双方的约束

期权合约与期货合约不同，对于买卖双方有不同的要求：

对买方而言，要想购买一份期权合约，必须提前给卖方支付权利金。但是，在支付了权利金之后，买方对于拥有的期权合约，可以有两种处理方法——如果按照期权合约执行交割对买方有利，那么买方可以选择按照合约进行交割，赚取交割差价；如果“标的物”实际价格走势与期权买方的预期相反，买方可以选择拒绝执行合约，让合约作废。这样，买方不必强行交割，只会损失权利金。

B、对卖方而言，只要出售期权合约，就可以赚取权利金作为收益。然而，在获得这项稳定的“收入”的同时，期权卖方必须同时向期权交易所提供保证金，保证能够履行期权合约。不仅如此，在期权合约到期时，如果买方提出要履行合约进行实物交割，那么卖方就是砸锅卖铁也要按照合约进行交割。

由此可见，对于期权的买家来说，他们必须提前支付权利金，但风险是有限的，最多只会将权利金全部赔进去。而对于卖家来说，他们一来就可以收获权利金，但是风险是无限大的，一旦实际价格与他们的预期相反，买方又提出要执行合约进行交割，卖方就会遭受巨大损失。不仅如此，卖方的收益是有限的，上面已经提到，一旦实际价格对买方不利，买方就会选择让合约作废，这样卖方最多只能获得权利金。实际上，针对期权交易这种买卖双方利益、义务不对等的特点，人们往往把购买期权的行为视为利用期权进行套期保值，而将出售期权这种高风险但可以迅速收获权利金作为回报的行为视为期权投机行为。

（3）期权的分类

期权有多头看涨期权；多头看跌期权；空头看涨期权以及空头看跌期权四种。这四种不同的期权类型，其含义如下所示：

多头看涨期权

“多头”指投资者买入一

份期权合约；“看涨”指这份期权合约规定该投资者在某一交割时间，按照合约规定的执行价格买进一定数量的标的物。那么对于该投资者而言，其收益方式如图所示：（注：该图X

1 轴为“标的物”实际市场价格；Y轴为投资者收益情况，绿色实线表示投资者利润）1○

由图可知，多头看涨期权的投资者在购买多头期权合约的同时，就已经向该合约的出售者支付了权利金。那么，对于该投资者而言，只有当期货市场上的“标的物”价格上涨（坐标点向X轴右侧移动），并且在图中所示的收支相抵点右侧，才能收回权利金的成本，如果实际价格继续上攻，那么投资者可以选择执行交割已获得更大利益；反之，如果实际价格下跌（坐标向X轴左侧移动），买方可以选择作废合约，只损失权利金。

多头看跌期权

“多头”指投资者买入一份期权合约；“看跌”则意味着合约规定该投资者在交割时间按照执行价格卖出一定数量的标的物。其投资收益情况如下图所示：

由图可知，投资者购买了一份期权合约，预先支付了权利金。但是到了交割时间，可以有权利向合约的出售方按照执行价格出售一定数量的标的物。那么，对于投资者而言，只有标的物实际价格下跌（坐标点向X

轴左侧移动），并且在收支相抵点左侧，投资者才能“高价”出售标的物并从中获利。如果实际价格不跌反涨，投资者也可以选择废除合约，仅仅损失权利金。

C、空头看涨期权

“空头”指投资者卖出一份期权合约，获得权利金，并且向交易所交纳保证金；“看涨”指合约规定拥有此合约的投资者在规定的交割时间以执行价格购买标的物。那么对于卖出此合约的投资者而言，他就有义务在规定的交割时间按照执行价格卖出标的物给合约拥+ 有者。那么，对于这个期权合约卖方而言，他的 收益方式如下示： 1

1：图片来源：百度图片 ○

收益

执行价格