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对冲基金的治理与监管
作者：陆逸晖
来源：《商业文化》2012年第01期
摘 要：对冲基金采用各种多样化的交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。自从琼斯1949年创立首支对冲基金以来，经过几十年的发展，以量子基金、老虎基金为代表的一批全球宏观型对冲基金在历次金融危机中获得巨大收益，极大地提高了对冲基金的知名度和影响力。同时，对冲基金多元化的投资策略已日趋成熟，可以满足不同投资者的个性化需要，越来越多的个人和机构投资者热衷于投资对冲基金。庞大的对冲基金另类投资已经对整个经济系统产生潜在的巨大影响，因此对于这些基金的监管更显得尤为重要。 关键词：对冲基金；多样化的投资策略；经济系统监管
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0150-02
一、对冲基金概念分析
尽管全球主要金融市场几乎都对对冲基金及其管理人实施某种监管措施，但没有任何司法辖区对对冲基金设定综合完整的法律定义，也不存在全球普遍适用的对冲基金定义
美国总统金融市场工作组（1999）：“用来描述许多不同种类但又拥有某些相似特征的投资工具，尽管没有法律定义，但包括任何私募组织的，由专业投资经理管理，不向公众广泛募集销售的集合投资工具。其主要投资者为富有个人和机构投资者，而且对冲基金经理往往在自己所管理的基金中拥有权益。”
SEC在《投资顾问法》规则203（b）(3)-2（2004）中，以私人基金（Privatefund）为名对对冲基金给出了第一个正式的监管定义：即遵从《投资公司法》第三节（c）(1)或第三节（c）（7）豁免适用投资公司定义、禁售期少于两年、投资策略非常依赖投资顾问的个人技巧、能力和经验来实现投资目标的基金。即投资者可以在2年内提出申请赎回自身在对冲基金中的权益。
欧洲国家多在可转让证券集合投资计划（UCITS）框架基础上对对冲基金设立专门规则，但在法律规则中都回避对冲基金定义，而以其他称谓指向监管对象，如德国称为“有额外风险的投资基金”，爱尔兰为“专家投资计划”和“合格投资计划”，意大利为“投机基金”，卢森堡的“采用另类策略的集合投资计划”，西班牙的“自由投资基金”和瑞士的“有特殊风险的其他基金”。
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IOSCO（2006）发布的《对冲基金监管环境：调查与比较》中指出，“尽管全球主要金融市场几乎都对对冲基金及其管理人实施某种监管措施，但没有任何司法辖区对对冲基金设定综合完整的法律定义，也不存在全球普遍适用的对冲基金定义”。
我认为，对监管者而言，从投资运营特征角度出发界定对冲基金，有利于从“经济实质”而非法律形式角度准确把握其特征，并避免各类对冲基金绕过法律定义逃避监管。在这一过程中要注意把握对冲基金行业演变中变与不变的特性，在对各种特征的深入分析把握基础上分离出最具稳定性的本质核心特征：(1)Alternative(2)Absolute(3)Alpha。
在我看来，具有如下特征的另类集合投资计划（投资基金），其管理人可以接受与业绩挂钩的报酬，并可以自由使用积极的投资策略以获得正的绝对超额收益，包括综合运用杠杆、衍生品、证券和其他资产的多头或空头头寸。
上述定义强调了对冲基金最可能保留的本质核心特征，即与激励费率结构并存的实施不受限制的杠杆化投资策略，并且不随时间推移而演变，而其他特征，包括监管、登记、投资者基础和信息披露机制等，与对冲基金初创时期相比已经并将继续演变下去。 二、对冲基金行业最新发展
（一）规模强劲恢复。根据Stulz的统计，在2007年对冲基金规模为2.154万亿美元，而在1990，这个数量为380亿美元，在2002同期，规模为6250亿美元。芝加哥对冲基金研究公司(HedgeFundResearchInc.,简称：HFR)，2010年新认购量超过回赎数量更是显示了对冲基金越发红火的趋势；在主要运营地区，管理资产中对冲基金占比在新兴市场越来越高，在亚洲由5%上升到10%；在欧洲由12%上升到25%；在美国的比重由80%下降到60%。
（二）行业集中度提高。2006年，100家最大对冲基金公司资产总额占行业总资产比重达65%，而2003年只占54%；到2007年年中，全球372家资产规模超过10亿美元的对冲基金管理着1.892万亿美元的金融资产，占整个对冲基金业资产规模的75％，80%新资金流向资产规模50亿美元以上的对冲基金，此外，行业并购也有增加的趋势，例如英仕曼收购竞争对手GLGPartner
（三）投资者结构机构化，组合式对冲基金受追捧。金融稳定论坛（2007），到2006年底，对冲基金行业参与者中富有个人投资者从1997年的61%下降到40%，而机构投资者占比超过一半。出于分散风险目的，机构投资者参与对冲基金投资的主要方式是组合式对冲基金（fundofhedgefunds）。
（四）对冲基金开始寻求稳定资本来源。为建立更稳健的运营结构和加强流动性管理，一些大型对冲基金管理人开始寻求长期资本来源。如2007年初Citadel通过旗下对冲基金发行不可追索债券，这是对冲基金首次发行债券融资，而基金管理人城堡集团和黑石集团则在2007年成功上市，以此寻求更稳定的长期资本。发债尤其是上市将改变对冲基金没有长期固定资本
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的缺欠，提高基金运营稳健性，增强其危机时期承受流动性压力的能力，这对促进金融市场稳定大有裨益。
（五）对冲基金“上岸”扩张。近年来，对冲基金有上岸趋势，这种趋势背后有许多的驱动因素，首先，各国监管者希望投资者将资金放在接受监管的在岸基金中，保持投资产品的可控性。其次，投资者偏好在岸基金较好的流动性，可随时申购赎回，锁定期较短或没有。最后，投资者对监管产生了比较大的需求，为了追求安全感，2008年金融危机以及麦道夫事件后，大量投资者从离岸基金撤资，转入监管较为严格的在岸基金中。2010年，国际对冲基金经理也有向岸上进军的趋势，例如索罗斯基金在港开立办公室，保尔森对冲基金亚洲获得执照等。 三、国际对冲基金监管制度最新进展
美国市场1933年《证券法》发行登记豁免：仅面向少数有限投资者的特定、单独的证券发行（私募发行豁免→公共利益不受影响、投资者可以自我保护）D条例规则506：发行人不进行广告宣传，且只发售给35个以下的“非合格投资者”。对合格投资者发行不受人数限制。（8类购买者）；1940年《投资公司法》豁免：受益权人不超过100人，没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具，对任何仅向“合格购买者”出售，没有公开发行，也不打算公开发行其证券的任何投资工具。不限制“合格购买者”数量。在欧洲，英国只监管对冲基金管理人，不直接监管对冲基金（FSA报告），欧洲大陆国家要求在本国运营的对冲基金及其管理人登记注册，不存在泛欧监管框架，监管成本高。在离岸金融中心，为对冲基金在本岛境内组建提供便利，它们只需满足最简单的登记要求（工商），并享受税收便利。
进入新世纪，伴随对冲基金募集起点的降低，零售化趋势逐步显现，许多国家为保护零售投资参与者纷纷立法对对冲基金实施监管，建立所谓“在岸监管制度”，并对传统离岸金融中心形成竞争压力，迫使后者跟进制订完善自身监管法律，根据IOSCO（2006）的统计，尽管法律渊源各不相同，但全球20个主要金融市场所在国家和地区有18个已经建立对冲基金监管制度（除美国和西班牙之外）。
在08年金融危机后，监管压力增大，从国际层面上看2009年4月的伦敦峰会提出对对冲基金管理人员进行登记，并须定期进行监管披露、监督，确保有足够的风险管理，FSB制定有关当局合作和信息共享机制。作为交易对手的对冲基金机构进行有效的风险管理，包括基金的杠杆作用的监督机制，并设置单一交易对手风险限度；2010年6月的多伦多峰会上提出提高对冲基金监管的透明度及加强监管；2011年11月的汉城峰会上重申在一个一致的和非歧视性的国际环境下加强对对冲基金调控和监管方式。2009年公布的《金融监管改革框架》的重点是：强化集中监管、扩大监管范围和内容。以避免再次系统性的金融风险。在具体内容上，它以“防范系统性风险”作为金融监管的首要目标，首次引入“具有重要系统性影响力机构”的概念，将系统性风险的防范锁定在重要机构上，这使得金融稳定监管的范围可以包括诸多非银行金融机构，确定将对冲基金等不受监管的私募基金纳入系统性风险监管范围。