华联三鑫PTA套保案例分析

一、华联三鑫公司背景介绍

浙江华联三鑫石化有限公司创立于2003年3月，公司股权比例为华联控股50%、展望集团24.5%和加伯利集团24.5%，是我国第一家有民营资本介入的大型石化企业，成为典型的“国控民营”。公司业务主要是生产、加工、销售精对苯二甲酸，公司拥有一条EPTA生产线和两条PTA生产线，总产能达180万吨。华联三鑫于2007年7月和2008年4月两次增资扩股，引入战略投资者，将注册资金提高到24.52亿元。截止2008年9月底公司资产达105亿元。公司拥有近800名员工。

华联三鑫设立之际，正处我国轻纺行业高速发展时期。绍兴作为国内最大的化纤原料、化纤和纺织产品的加工集散中心，也是全国最大的PTA消费中心之一。在绍兴建设PTA生产基地，能有效利用市场基础，具有明显的区域优势。同时还能促使绍兴纺织产业实现向上游石化行业的延伸，提高产业竞争力，促进绍兴及周边地区优势产业的快速发展。据测算，绍兴周围25公里范围内的下游企业对PTA的需求量达400万吨，并中国PTA对外依存度在60%以上，需求以每年20%以上的速度增长，行业前景极为诱人。因此该项目得到当地政府的积极推动。2002年9月华联三鑫45万吨PTA的立项在第三次上报后获得了通过，并于2005年12月公司二期60万吨PTA项目获国家发改委核准批复。2005年5月华联三鑫正式投产60万吨EPTA生产线，并在2006年7月和2007年1月再上两条各60万吨PTA生产线，合计产能达到180万吨，就单个生产基地而言，是国内产能最大的PTA生产企业,并成为“亚洲第一”。

公司生产PTA的主要原料是PX。由于我国石油资源不足，国内PX生产商多配PTA生产线,对外供应量极少，大部分需要进口。公司原料PX也是大部分采用进口，部分与PX供应商通过订立年度供货协议，确定每年供货数量，价格采用供应商报结价制，即在每月20日左右供应商公布当月PX结算价及下月报价，该部分原料采购，公司没有定价主动权；部分则从国外贸易商处自由采购。进口货源从预购、点价到进口运入工厂时间在1个月左右；另外部分则从国内PX生产商或贸易商处购得。从公司PTA产能看,如正常生产,每年需要PX近120万吨，并进口货源主要通过宁波口岸输入。为此公司在宁波专门设立储备基地。公司产品销售主要是通过与下游聚酯企业签订年度供货合同，而价格则实行生产厂家报结价制，即由公司在每月25日左右公布当月结算价和下月报价。由于国内企业合同执行不够严肃，

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而公司为维护客户关系也没有很好的解决办法。后期公司增加了现货销售力度，相应减少了合同货供应。

由于形势发生了变化，华联三鑫不仅面临巨大的价格波动风险，而且也存在因资金紧张产生资金链断裂的风险。因此利用期货套期保值工具显得尤为重要。

二、公司风险源分析、套保及期货应用策略 公司风险源分析

华联三鑫作为PTA生产企业，业务较为单一，没有上游或下游的延伸产业链。其原料采购----生产----销售的模式决定了风险源的所在。

首先是原辅材料的采购环节。企业生产PTA的原料是PX,按摩尔比律及企业装置消耗水平,一般PX使用量在0.66吨,其成本在PTA成本中占比80%以上，同时使用醋酸作为溶剂,一般吨PTA生产成本中醋酸成本在200元左右，占比较小，且没有相应的避险工具，因此公司在采购环节的主要风险源在于PX的价格上涨风险。

PX的采购有三种形式，一是与国际上PX大贸易商签订长年合同，并价格由供应商采用报结价制；二是从国外贸易商处自由采购，即时点价；三是在国内现货市场上采购PX,采用人民币结算。在第一种方式下，由于确定采购到货到结算有一个月以上时间，而结价是按照供应商公布的结算价结算，因此在结算价公布前存在结算价格上涨风险。而后两种方式，在没有点价前也存在价格上涨风险，因此都需要利用买期套保进行成本锁定。

其次是公司销售模式。以前公司绝大部分采用合同货销售方式，即通过与下游需求企业签订一年期供货合同，定价采用公司报结价制度，一般在每月25日左右公布当月结算价格和下月报价，报价一般根据结价作出前一周时间的平均价作出，公司在定价方面具有一定自主权，但考虑到市场条件，常会与下游客户进行回顾，即对当月过高结价在下月给予折让，并公司一般实行送货制。最大的问题是国内企业信用程度普遍较低，很少有企业严格按合同要求进行采购，因此公司往往在货源紧张的情况下，下游客户争先采购，一旦行情疲弱，则不来拉货，导致企业销售具有很大的波动性，也难以在生产上及时地作出调整。因此有可能因销售没有达到计划要求，增加了库存，存在价格下跌的风险，需要进行卖期套保予以锁定收益或予保值。

第三是库存方面。一般来说，企业生产PTA以后总有一个库存过程，并在行情影响下库存有高有低，而库存商品在价格波动较大的情况下就存在很大的库存缩水风险。如何控制库存成为企业重要的管理内容之一。该公司一般库存水平在半个月产量，即8-10万吨，有

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时可能增到一个半月甚至两个月水平。同时PX一旦完成采购并在生产使用之前就变成原料库存,也存在价格下跌风险，需要进行卖期套保予以保值。

因此企业总的价格风险实际上是采购风险和库存风险的总和,风险总敞口可转变成库存量的风险。用公式表示如下：

风险敞口=基本库存+（当期采购量-当期销售量） 其中：基本库存包括原料PX库存量和产品PTA库存量；

当期采购量就是套保期PX采购量，包括合同货进口采购、现货进口采购和国内

市场现货采购；

当期销售量就是套保期PTA销售量，包括合同货销售量和现货销售量。 从上述风险敞口公式可知,对于企业而言,利用卖期套保进行风险控制应是其常规思路。但不是也不需要对风险敞口进行全额套保。企业设立和发展的基础在于对经济向好预期，在某种程度上也是对价格上涨预期。拥有一定规模的库存既是生产经营的需要，也是企业在风险承受范围内的一种投资。至于基本库存水平的高低，要视企业风险偏好及套保策略。

套保及期货应用策略

华联三鑫作为在行业中举足轻重的企业，自2006年以来经营困难，想摆脱困境的欲望强烈，既想在原料采购上有所作为，改变受制于人的局面，也想争取在与下游需求企业产品销售上的主动权，改善财务状况。因此就会存在一些一厢情愿的想法，并转化为企业的套保及期货应用策略：

1、对买期套保的过分倚重。由于PX价格上涨有利于PTA的拉升， 因此利用买期套保既可锁定原料成本，也有利于期货价格的上行，从而带动现货PTA价格的上涨，这是企业所乐于见到的，在某些时间段也有一定的实际操作意义。但是其前提是存在PX价格上涨的趋势。

2、极力回避常规的卖期套保。按前述风险源分析，企业更多的是要对库存，包括原料库存和产品库存进行套保，即利用卖期套保进行盈利锁定或库存保值。但此举在局部上会打压价格，企业极力回避。

3、利用期货的库存替代作用。在资金紧张的情况下，抛出现货并在期货上买入，以期货虚拟库存替代真实库存，既达到拥有“库存”的目的，又可大量减少库存资金占用，因此也为企业所关注。

4、通过期货运作影响现货价格。在PTA结价出台前一段时间，如果期货价格出现上涨，则现货价格可能跟涨，从而可以将当月合同货结算价提高。

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