行的内容通过立法赋予法律效力，考虑到制定法律或地方规定的程序和时间，三地政府应就此尽早开展研究。

三、融资方案的设计与评价

基于以上影响因素的分析和决策，港珠澳大桥项目工程可行性研究的不断推进，特别是对港珠澳大桥融资涉及法律事项的系统分析，影响项目融资的诸多相关因素正逐步趋向明朗，最终三地政府通过了大桥融资方案深化研究计划。大桥融资计划基于投资范围、投资人构成、投资人选择方式、资本金构成、三地协调方式等问题研究设计了五个供选择的方案，每个方案包括项目投资责任划分、项目公司组建、建设、运营管理模式、三地政府协调方式这四个方面的内容：

方案一：口岸设施及连接线工程三地各自负责，组成项目建成或代建管理机构统一负责桥隧主体工程的建设管理；以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；项目法人以一、二家中央企业为发起人，联合粤、港、澳等地有关机构组成。内地资本金占 51%以上（含中央补贴），对香港、澳门投资人进行招股，对香港、澳门投资人的股份比例进行上限限制。

方案二：口岸设施及接线工程三地各自负责，内地、香港及澳门分别负责各自范围内大桥的融资及建设；以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；内地部分项目法人以一、二家中央企业（含中央补贴）为发起人，联合广东等地有关机构组成。

方案三：口岸设施及接线工程三地各自负责，以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；对多个由内地资本控股的项目投资者（含联合体）进行BOT招标（无中央政府补贴），中标人负责大桥建设管理及运营。

方案四：口岸设施及接线工程三地各自负责，以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建协调领导小组，协调有关事宜；大桥主体以BOT方式融资、通过国际公开招标，选择投资人。

方案五：以中央政府牵头，联合粤、港、澳三地政府组建建设协调领导小组，协调有关事宜；大桥主体、口岸设施以及接线工程全部由社会企业投资，政府在政策上给予适当支持。

由于大桥项目投资回收率较低，完全由私人投资基本不可行，而完全由政府投资却面临着较大的资金压力，因此上述五种方案是政府与私人合作投资模式基础上的具体实施方案设计，前两种以政府主导，后三种以市场主导。

对上述五种方案，论证单位分别从前期准备时间、投资人选择难度、政府财政风险及监管成本、建设阶段协调难度、法律约束等方面对各方案进行分析与评价。3以上方案项目范围的主要区别是大桥主体与口岸设施、接线工程是否分开，其中前四个方案均选择将口岸设施和接线工程交给项目所在地政府负责，大桥主体进行单独融资；投资人选择方式主要区别是是否引入私人投资者以及私人投资者的主导为谁；资本金构成的区别主要是政府出资与私人投资者出资比例的不同。

通过对融资对象的界定、法律可行性及三地政府承担责任和风险分配，粤港澳三地政府就融资方案达成最终共识，确定本项目桥隧主体（造价422亿元）采用“政府全部出资本金，资本金以外部分由粤港澳三方共同组建的项目管理机构通过贷款解决”的融资方式。

按照粤港澳三地经济效益费用比相等原则的投资责任分摊比例，香港、澳门、内地分别50.2%，14.7%，35.1%，香港、澳门、内地政府在资本金比例为35%的情况下各自分配投资67.5亿元、19.8亿元和47.2亿元。中央政府对海中桥隧主体工程给予资金支持，内地政府资本金由 47.2亿元提高至70亿元，香港、澳门政府的出资额不变，得到项目资本金总额为157.3亿元，资本金比例约为42%。项目资本金以外部分，由粤港澳三地共同组建的项目管理机构通过贷款解决。大桥建成后，实行收费还贷，项目性质为政府出资收费还贷性公路。粤港澳三地政府分别负责口岸及连接线的投资。

四、总结与启示

有关粤港澳大桥融资模式决策的分析可以得出以下启示： 1、项目融资决策的步骤

粤港澳三地政府进行了详细的融资决策影响因素和重要问题分析，制定了多套不同的细化方案，通过细化分析和评价，最终选择方案五，并在政府支持等前

3

由于无法取得可靠的资料进行分析，此处融资具体方案评价的过程与方法不予介绍，仅作为融资决策的过程之一予以展示。

提下，对方案进行了细化和完善。该过程大致可归纳为以下步骤：

图 港珠澳大桥融资决策过程

由本案例可知，项目融资决策的过程大致可以分为以下步骤：

1）进行项目融资的相关预测分析、问题研究，初步确定可供选择的融资模式；

2）初步确定融资模式后，进行影响因素分析（尤其是关键影响因素），就相

关问题作出研究定论或决策评价；

3）进行（社会）投资者投资意向调查分析，围绕主要内容设计细化的融资方案；

4）确定比选因素（即评价指标与标准），进行细化融资方案的评价与选择； 5）选定细化融资方案，进一步明确关键问题（三地投资比例、资本金以外部分融资方案）；

6）相关政策制定与支持，实施方案细化与完善。

该过程可以作为一般项目融资的基本步骤予以实施。本案例作为典型的大型公共工程项目融资的典型，能够帮助我们了解融资决策的基本步骤和实施过程。

2、融资决策理论框架在本案例的运用 1）决策目标

港珠澳大桥融资决策的目标——选择最能够实现公平和效率的经济性融资方式，该决策目标是确定决策原则，支撑决策主体进行影响因素分析和评价选择时的评价指标的选取和评价标准的制定。 2）影响因素

港珠澳大桥为大型公共项目，且其具有跨境的特殊性质，因此其融资决策的主要影响因素为大桥的运营模式和涉及的相关法律条件，主要包括12个方面。 3）融资方案

港珠澳大桥最终确定了五个可供选择的融资方案。每个方案内容包括项目投资责任划分、项目公司组建、建设、运营管理模式、三地政府协调方式四个方面。方案的制定基于前期的准备工作和各重要影响因素的分析。 4）评价指标

港珠澳大桥融资决策确定了前期准备时间、投资人选择难度、政府财政风险及监管成本、建设阶段协调难度、法律约束等评价指标，评价标准基于决策目标——实现社会的公平与效率确定的决策原则确定。

3、其他

此外，港珠澳大桥在进行融资决策的过程中，还有以下几点启示和猜想： 1）融资目标对融资决策的影响

港珠澳大桥是大型公共工程，在进行融资决策时，决策主体是政府而非企业，

对于政府而言，融资决策的目标不再是收益最大化，更多的是考虑项目实现的社会效率和公平。因融资目标的不同导致港珠澳大桥进行融资决策时，尤其是方案的评价和选择过程，其选择的评价指标和标准会与企业有所不同。所以，港珠澳大桥放弃了大众一度看好和热议的BOT模式和PPP模式，因为这两种方式虽然可以引入私人投资者，增加项目的创新能力和服务水平，但在私人投资者考虑项目自偿性为首要因素的前提下， BOT模式和PPP模式不一定能够实现政府融资的目标期望——效率和公平。以港珠澳大桥为例，BOT模式不可避免的会涉及特许协议的问题，由于该项目的投资回报不理想，私人投资者为了收回投资和取得回报，项目的收费时限极有可能达到50年，这与政府实现大桥效率和公平的目标是不契合的。

2）决策者对融资决策的影响

对于港珠澳大桥而言，虽然项目成本高达720亿元，投资回报不理想。但是，具有如此宏大的战略意义的公共项目，政府完全可以运用行政裁量权，提供私人投资者参与公共建设的诱因，提供关联产品的生产与经营权等方式使私人投资者有利可图。这种相应的补偿机制在很多PPP模式的运营中使公共项目的低收益天性得以弥补。因此，港珠澳大桥工程项目的融资中政府“放弃”私人投资者仅从经济回报的角度并不完全成立，在案例中，融资模式选择的关键决定因素还在决策主体——政府。

参考文献

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