西方货币政策传导机制理论演变及其启示

郭华溢

（厦门大学经济学系，厦门，361005）

内容摘要：货币政策传导机制一直以来都是宏观经济学中研究的热点问题之一，也是货币

政策研究领域的核心内容。一般意义上的货币政策传导机制指的是货币政策影响投资、实际产出、实际国民生产总值等实体变量的方式和传导过程。本文旨在于通过对前人研究的基础上的梳理，来探讨西方货币政策传导机制理论的演变过程及其对我国货币政策的启示。

关键词：货币政策；传导机制；利率；价格粘性

货币政策传导机制一直以来都是宏观经济学中研究的热点问题之一，也是货币政策研究领域的核心内容。一般意义上的货币政策传导机制指的是货币政策影响投资、实际产出、实际国民生产总值等实体变量的方式和传导过程。也有学者将货币政策传导机制概括为“由中央银行政策信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应,并最终引起实际经济变量的反应的途径”，或者是“它是分析和说明进行货币政策调整之后，货币供应量的变动如何诱发和影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制的理论”[2]。简而言之，就是货币政策影响实体经济的过程和渠道。 受限于金融工具、金融结构和制度、经济环境以及自身的立场，经济学家对货币政策传导过程提出了许多不同的观点。这些观点的区别在于它们所强调的在传导过程中发挥作用的金融变量，各金融变量发生作用的顺序有所不同。根据实际作用渠道的不同，有学者将其概括为两种作用渠道：一是实际利率渠道；二是银行渠道。也有学者将其概括为以下四种渠道：“与货币机制相关的货币供给或利率直接渠道；与信贷机制相关的狭义信贷渠道、广义信贷渠道（又称为资产负债表渠道）、银行资本金渠道；与初级政权机制相关的股票价格渠道，包括关于投资的q渠道、关于消费的财富效应渠道、关于居民资产组合的流动性渠道等；以及开放经济条件下的汇率渠道等”[3]。其中所强调的金融变量不外乎：利率、货币、信贷、资产价格、汇率等，通过各金融变量对实体经济发生影响。本文旨在于通过对前人研究的基础上的梳理，来探讨西方货币政策传导机制理论的演变过程及其对我国货币政策的启示。

一、 传统的货币政策传导机制

货币政策传导机制理论可以溯源到18世纪早期的货币数量论，但是直到20世纪30年代《就业、利息和货币通论》中凯恩斯提出的货币政策利率途径传导机制理论问世之前，这一理论在长达200年的时间内无人问津，未能引起经济学家们的关注。早期的货币数量论者大多未能摆脱“货币中性论”的传统，总体理论框架仍然局限于货币与物价的变动关系之中。货币数量论的鼻祖，英国经济学家休谟就认为由于货币数量的变动虽然率先受到冲击的是利率水平，但利率水平随着货币数量的增加而降低，利率的降低刺激企业投资由此引起产出增加，产出的增加又会引致利率水平的上升直至利率回复到原来的水平甚至更高。因此货币数量的增加最终只能影响物价水平，而不影响利率和产出。

虽然在货币数量论者的理论中的涉及面不广，但利率传导机制理论可以说是最古老的货币政策传导机制理论，也被不少西方经济学者认为是最重要和最有效的货币政策传导途径。“利率是连接商品市场和货币市场、宏观运行与微观运行的纽带，是反映资本稀缺程度和运

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行状况的重要货币政策指标”，现代利率传导机制的经典理论是凯恩斯及其追随者所构建

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的IS—LM模型，作为商品市场与货币市场、宏观经济与微观经济之间重要的控制和传导变量，利率在凯恩斯及其追随者的货币政策理论中处于极其重要的地位。凯恩斯认为是货币供应量的变动引起了货币市场和商品市场的联动。货币供应量的变动首先在货币市场上引起了利率的变动，而利率的变动又在商品市场上引起投资规模的变化，投资规模变化的大小主要取决于资本边际效率与利率的对比关系，投资规模的变动随之引起就业、产量和收入的变化。即货币供给（M）—利率（i）—投资（I）—总产出（Y）。扩张性货币和财政政策发挥作用的一个关键性假设是此时的经济处于未充分就业状态，而当社会实现了充分就业之后，货币供应量的增加只会引起物价水平的上涨。同时由于“流动性陷阱”的存在，当利率下降到一定程度时，货币需求变得无穷大，货币供应量的增加并不能促进就业和产量的增加。

但这个以凯恩斯抽象利率为传导途径且不重视利率的期限结构的观点在20世纪60年代受到了诘难和挑战，货币主义的代表人物弗里德曼并不认同凯恩斯只将资产界定为金融资产和资本品的狭小范围内，并提出了所谓的“黑箱”理论。“认为只要清楚货币供给增加会通过影响居民手中的真实货币余额导致实际产出发生变动就可以了，至于货币供给是通过什么途径对真实经济产生影响并不重要。”[5]弗里德曼认为短期内的货币供应量的变动可能会对实际经济产生作用，这主要是由于价格的适应性预期存在时滞，且劳动力市场上的工资合同在短期内也无法及时调整。随着投资支出的扩大，借贷资本需求的增加，名义利率会回升，投资和产量随之下降，但价格却逐步上升。因此从长期看，货币供应量的变化只会引起物价水平的变化而不影响实际产出，这就是所谓的货币短期中性与长期非中性理论。

几乎与此同时，面对货币主义者的挑战，凯恩斯的追随者托宾在凯恩斯的利率传导机制率的基础上进行了扩展和深化。托宾的q理论开辟了一条不同于凯恩斯利率渠道的货币政策传导的新机制，采用一般均衡分析方法，从资产的价值与结构变动的角度来分析货币政策的传导机制。他认为货币政策通过影响股票的价格对实体经济产生影响，他所定义的q等于企业的市值与企业的资本价格之比，是衡量投资状况的一个重要的指标。当紧缩性的货币政策使利率上升时，债券相对于股票来说更加有利可图，理性的人们争先购买债券的行为使得股票价格（Pe）下降引起q下降，人们减少投资（I）支出，最终导致产出（Y）的下降。即货币政策传导过程为：M??i??Pe??q??I??Y?。

托宾同样坚持利率是衡量货币政策效果的重要指标，但他的“利率”已非凯恩斯及IS—LM模型当中的单一利率了，而是各种利率的对比关系或作为真实投资的金融成本的某种利率“组合”。与托宾同属新古典综合派的莫迪利安尼提出的储蓄生命周期论将财富效应传导机制引入到货币政策传导机制中来，他认为货币政策通过影响人们的财富来影响人们的消费，最终使产出发生变化。所谓财富, 指人们持有能够带来收入的资产，莫迪利安尼认为消费由两个因素决定：当期收入和总资产，货币政策可以通过改变现有储蓄的实际购买力，直接影响消费和储蓄，对总需求产生扩张性和收缩性的影响。其传导过程可表述为：

M??i??Pe?FW??LR??C??Y?

其中FW（Financial Wealth）为金融资产，LR（Lifetime Resources）为总资产，C为消费。

凯恩斯、托宾、弗里德曼、莫迪利安尼等西方经济学家对货币政策传导机制的研究主要是分析货币政策传导中的资产结构调整效应和财富变动效应。“资产结构调整效应是指，中央银行改变货币供应量，促使各经济主体调整自己的资产结构，影响金融资产的价格，从而影响投资和消费需求，进而导致实际经济活动出现变化。财富变动效应是指，由通货和存款组成的货币供应量是实际财富的组成部分之一，货币供应量的增减变化，会改变实际财富的

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数量，从而使各经济主体改变自己的投资和消费支出意愿，从而影响实际经济运行。”这两种效应是在金融市场是完全竞争的市场，货币与非货币金融资产、金融资产与实物资产具有高度替代性与相关性；信息是完全而且对称的，且各种金融资产的供给与需求都是随着市场利率信号的变化而灵敏地变化, 具有充分的利率弹性这样严密设定的条件下展开的。随着经济和金融理论的进一步深化和发展，这样的理论抽象和假设前提显然是不能够成立的，货币政策传导机制朝着以不完全竞争、不完善市场、不对称信息为假设前提来分析货币政策传导机制的理论发展。

二、 货币政策传导机制的新发展

1.实际利率渠道

随着20世纪80年代以来新凯恩斯学派的发展和壮大，新凯恩斯学派经济学家吸收了货币主义和理性预期学派对于新古典综合派的批评，也借鉴和吸纳了新古典综合派的成功之处，致力于宏观经济学的微观基础的构建。他们坚持凯恩斯主义的市场非出清结论，在货币传导模型中加入垄断竞争市场结构因素和不完全信息因素，使工资、价格粘性成为市场经济不稳定的动因，这种建立在垄断竞争和经济当事人最大化原则的分析逐步成为利率传导机制的主流方向。不同于凯恩斯的利率传导机制，新凯恩斯学派的利率传导机制强调的是实际利率对经济的影响。

所谓价格粘性是指价格调整的过程长而缓慢，难以适应市场供求变化的形势，解释货币政策对实际利率的影响。20世纪90年代以来的新凯恩斯学派学者改变了80年代经济学家普遍采用的价格和工资在某一时期内保持不变的假定，开始从粘性价格的产生角度、结合市场结构探讨问题。罗腾博格和伍德福德（1998）等人在90年代后期建立了以居民户和厂商最优化行为及名义价格粘性为基础的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，将处于垄断竞争中的厂商调整产品价格的行为设定为一个外生的泊松过程，以使自己的损失最小化。模型中的居民户在提供劳动、购买消费品的同时还选择货币和债券中间的资产组合，厂商在垄断竞争的市场环境中雇佣劳动并销售产品，二者均以自身利益最大化为原则，代表社会最优利益的中央银行则确定名义利率。该模型在价格粘性的基础上，强调的是货币政策通过实际利率作用于消费，进而对实际产出产生作用，其具体传导过程如下：

价格粘性[6]

货币政策?名义利率??实际利率??当前消费??实际产出?

2.信用传导渠道

新凯恩斯学派所提出的不完善金融市场中存在着不对称信息，具体情况包括逆向选择问题、道德风险问题及可能存在的监控成本问题。这些问题的存在使得新凯恩斯学派学者将目光转向原本不为人所重视的信贷市场，并在此基础上提出了信贷配给理论，开拓了信用传导机制的新领域。信贷市场，是一种特殊的金融资本市场，它所反映的是通过资本信贷所形成的经济关系。早在二十世纪四五十年代出现的信用可得性理论就已初现信用传导机制的端倪，然而由于该理论太过迥异，不为时人所关注。直到70年代中期，与博弈论相融合的信息经济学的发展才为该理论提供了新的理论支持。信息不对称和摩擦因素的存在干扰了信贷市场有效资源配置的顺利运行, 外部筹资的资金成本和内部筹资的机会成本的差距扩大, 成为信贷机制产生的原因。所谓信贷配给，“是指贷款人不是依据借款人意愿支付的利率的高低，而是按照借款人的资产、财物状况、经营能力及担保品等利率以外的其他信用标准来提供信用的一种贷款机制”。[7]

在新凯恩斯学派学者提出的信用传导机制主要通过两个途径传导：银行贷款途径和资产负债途径。银行贷款途径主要基于银行在金融体系中所具有的特殊作用，它在解决信贷市场

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