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沪深300股指期货期现套利分析与优化策略
作者：张 辉
来源：《会计之友》2010年第35期
【摘要】 沪深300股指期货上市以来，与海外股指期货市场推出初期相比，期现套利的空间和收益偏窄。文章论述了沪深300股指期货期现套利产生的原因，提出了四种优化策略，以提高投资收益水平。
【关键词】 沪深300股指期货； 期现套利； 优化策略
2010年4月16日，我国真正意义上的第一只金融期货——沪深300股指期货终于顺利推出。股指期货的推出给投资者提供了多种可应用的投资策略。由于股指期货具有交易成本低廉、现货价格难以预测、多种合约同时存在等特性，因此股指期货的交易始终伴随着套利。套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者。套利行为可以使市场的错误定价迅速恢复平衡，有利于市场价格的稳定。有效套利机制的存在将保证股指期货的价格合理形成。
股指期货套利交易可以分为基差套利和价差套利。基差套利即期现套利；价差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品种套利等。期现套利是股指期货最基本的套利类型。价差套利由于依赖历史真实数据的统计规律，因此需要在市场成熟后才能发挥作用。期现套利实现之后，以期现套利为基础会使得股指期货价差套利成为可能。因此，股指期货推出初期，期现套利是最受欢迎的投资策略。
一、海外股指期货市场初期期现套利经验
标普500指数期货在1982年4月21日推出。仅在推出的第一年里有少许期现套利机会，年化收益率低于10%。最优套利时点①主要分布在上市后两年内。例外的是1984年9月至12月期间套利机会达26个，平均幅度达到-2.43%②。
日经225指数期货在1988年9月5日推出。初期的套利年均收益率仅为8%。初期最优套利时点主要分布在上市后三年内。例外的是1991年内的套利机会最多达到54个③。 韩国综合股票价格指数（KOSPI200）期货在1996年5月3日推出。上市后三年内一直存在着大量的套利机会，有效期现套利机会达到20%，年均收益率超过30%，主要原因在于推
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出后不久受到了金融危机的长期影响，韩国大量引入外国投资者进入股市以及韩国民众对资本市场的积极投资等。
香港恒生指数期货在1992年4月1日推出。1992年约有30%的交易日出现期现套利机会，而期现套利的收益空间则超过25%。初期最优套利时点主要分布在上市后两年内。 台湾加权指数期货在1998年7月21日推出。初期有效套利机会接近15%；年均收益率接近17%。五年后，有效套利机会均已低于10%，套利收益率则低于5%。
海外市场的经验表明，股指期货上市后第一二年，是期现套利的最佳时段，获得超额收益的概率最大。而新兴市场国家由于个人投资者的积极参与、投机氛围盛行，套利机会更大。但是随着市场的成熟与套利者的大量涌入，期现套利机会与收益都趋于减少，一般成熟市场的套利空间在1%以内，如表1。然而，目前沪深300股指期货市场正在加速验证这一经验，期现套利机会更早地日益减少。
二、沪深300股指期货期现套利状况及其原因
（一）沪深300股指期货期现套利状况 1.上市以来当月连续合约基差分析
对IF1005与IF1006两个合约作为主力合约的基差分析（如图1、图2、表2），发现IF1006作为当月合约时，基差百分比④明显缩小且比较稳定，波动较小。说明随着市场的不断发展，期现偏离进一步减少，投资者已经难以轻易捕捉到明显的或高收益的套利机会。但是，收益的缩小并不代表套利机会消失，市场的波动还是会带给投资者许多瞬间的套利机会。 截止到8月底，四个主力合约上市初期正向套利机会多，随着到期日临近，反向套利机会增多。IF1005合约由于是首个主力合约，基差波动范围较大，最大达到100点以上。IF1006和IF1007合约基差的周波动区间随着合约到期逐渐缩小，每周基差均值也依次递减。在最后一个
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交易周，基差基本在小幅升水2.37上下波动。IF1008合约波动区间明显缩小，每周基差波动范围相差不大，没有合约到期，波动区间缩小的特征。
2.期现套利机会和收益率分析
上市以来股指期货当月合约期现价差逐渐减小，相比海外股指期货市场，正向套利空间和持续时间要小得多。5月合约期现套利最高收益率超过2%，并且大部分交易日均存在套利机会；6月合约期现套利收益率峰值在1.2%左右，大部分交易日也存在套利机会；7月合约期现