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基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估
作者：季斌
来源：《财会通讯》2012年第27期
摘要：随着我国资本市场迅速发展，对上市公司价值评估日益显得重要。现金流量折现法是企业价值评估中使用最广泛、理论上最成熟的方法。本文以贵州茅台股份有限公司为例，运用自由现金流量折现模型估算公司现值，对模型的运用进行了尝试，发现模型能有效评估企业价值。
关键词：自由现金流量 公司价值 上市公司 贵州茅台
企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继20世纪50年代金融创新在英美国家产生，进入70年代后，经济活动与金融活动联系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。80年代以来，经济金融化不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。
一、自由现金流量折现模型及其参数的确定
（一）自由现金流量折现模型 现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率进行折现而得到的现值和。运用该方法的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。现金流量折现法的基本模型为：V0= ■■ 。式中，V0是评估基期的企业价值；CFt表示在t时刻企业资产产生的现金流；r表示预期现金流的风险折现率；n表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的价值。通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。自由现金流量最早是由美国西北大学拉帕波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个概念。如今它在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值
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管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：V=■■。式中，V是企业价值；FCFFt表示第t期末预期的公司自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；t代表年份。 （二）模型参数的确定 自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对FCFF定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（EBIT）作为计算公司自由现金流量的基础：FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：
WACC=Kb×■+Rj×■。其中Kb表示债权的资本成本；B表示债务价值；Ri 表示股权的必要收益率；S表示股权价值。
二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况 贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司等八家公司共同发起，于1999年成立。公司出产的茅台酒酿造历史悠久，具有独特的不可复制的地域环境、复杂独到的酿造工艺，成就了其卓越品质，被誉为国酒，成为世界最有名的三大蒸馏白酒之一。公司股票于2001年8月上市。自公司上市后，茅台公司进入了高速发展时期，到2010年，茅台的设计生产能力达到了20000吨。不到10年时间，增长的产能是此前50年建设的2倍。茅台企业的规模不是业内最大，产量即使在酱香型白酒中所占比例也很有限，但却在近10年间创造了全行业15%的利税，人均利税、人均利润均居全国白酒行业之首，分别为行业平均水平的5倍和9倍左右，销售收入、实现利润、创收税金三项指标持续多年居白酒行业第一位。茅台的股价也在股票市场上一路上涨，连续多年成为沪深股市第一高价股。本文在对贵州茅台公司进行价值评估中，将2011年至2020年作为本文的预测期间，对该期间的自由现金流进行预测。2020年以后由于离基期比较远，假定为永续发展期，对其连续价值进行预测。
（二）历史绩效分析 根据前述自由现金流量折现模型，贵州茅台酒股份有限公司历史绩效分析。第一，计算税后净营业利润，计算公式为：息税前利润＝营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-销售费用；税后净营业利润=息税前利润-所得税。表（1）是根据贵州茅台2006年至2010年报表计算的税后净营业利润。第二，计算营运资本增加额。企业为了日常经营而持有的流动资产为营业流动资产，它包含的项目比较多，例如货币资金、应收账款、应收票据、其他应收款、预付账款、存货等等均属于经营流动资产。企业为了正常经营而持有的不包含借款的流动负债为无息流动负债，它的项目也比较多，例如应付账款、应付票据、应付工资、预收账款、应付福利费、应交税金以及其他应付款等这些均包含在无息流动负债中。营业流动资产减去无息流动负债等于营运资本。本文以贵州茅台2006至2010年度的资产负债表为基础，计算2006年至2010各年的营运资本的净增加额，如表（2）所示。第三，资本支出及折旧发生额。具体计算如表（3）所示。第四，历史自由现金流量的计算。具体计算如表（4）所示。可以看到贵州茅台2006-2010年的历史自由现金流量总体上呈增长趋势。
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（三）未来绩效预测 国酒茅台生产工艺特殊，固定资产投资巨大，一栋与200吨茅台酒制酒车间相同规模的制酒车间，能产其他白酒近1000吨。加上茅台镇地质复杂、基础建设成本高等因素，茅台酒的固定资产投资是其他白酒的5倍有余。其次是茅台酒的产品获得率低，5kg粮食才产1kg酒，同时贮存时间长达5年，而其他香型的白酒只贮存几个月，最多1年，这样茅台酒的生产成本远远高于其他白酒产品。但由于茅台酒在消费市场上的品牌和品质地位使其仍然呈供不应求的态势，公司对产品拥有绝对的定价权，确保了茅台酒一直高价销售，消除了高成本的不利影响。根据汇丰发布的一份调查结果，到2016年市场对茅台酒的需求是46512吨，而到2015年，茅台酒可销售的最大理论市场投放量也只有2万吨左右，远小于4万吨的市场需求，显示茅台酒仍然是供不应求，国酒茅台的市场需求巨大。2006年以来，贵州茅台连续五年每年实施新增2000吨茅台酒技改工程，至2011年，茅台酒的总产能将达到20000吨。2011年公司开始实施“十二五”万吨茅台酒规划发展的征地工作和二期技改项目，对增强企业的竞争能力，加快企业的发展步伐，具有重要的意义。“这几年，茅台每年都是在以2000吨的速度增长，今年比去年同期的销量增加10%，以这个速度来看，2020年茅台的产能将达到10万吨。”公司的董事长袁仁国认为，这个数字足以成为未来茅台业绩稳定增长的支撑。（1）营业收入预测。贵州茅台凭借提价能力，五年以来它以销售收入年均24.78%的速度在增长。茅台的高层在不同场合说过会大量增加年份酒和特供酒的比重，让这些酒走高端和超高端市场，结合茅台的产量、年份酒比重的增加和市场终端与出厂价的差距，预计茅台平均每年综合提价20%以上。53度贵州茅台2010年销量近万吨，从2007年起茅台基酒每年增加应该在2000吨以上。2006年至2015年是茅台产酒的高增长期，对应到出酒，也就是2011年至2020年。所以说这十个年头将是茅台利润的高增长期。销量上来讲从2011年起每年增加10-15%是有保障的。假定2011年至2020年营业收入年均增长为35%，2021年起进入稳定增长期。（2）各项未来成本及费用的预测。根据历史数据中的各项成本费用占营业收入的比例可算出，下文将根据历史情况以及公司的发展趋势来预测贵州茅台未来期间的各项有关成本费用情况。第一，主营业务成本。根据2005年至2010年利润表可以算出营业成本占营业收入比例，计算结果表明营业成本所占的比例呈逐年下降趋势，其平均值约为12％。本文估计预测期营业成本所占的比例在10％左右。第二，营业税金及附加。由于历年来营业税金及附加占营业收入比例比较稳定，因此以茅台2005年至2010年营业税金及附加占营业收入比例的平均数为基础估测预测期各年的营业税金及附加占营业收入的比例约为11%。第三，销售费用、管理费用。由于茅台历年来销售费用和管理费用占营业收入比例的波动较小，且有下降趋势。所以为了简化运算，本文将基于过去年度销售费用和管理费用占营业收入的比例估算茅台2011年至2020年预计的管理费用和销售费用占营业收入的比例，其值预测为19%。第四，折旧与摊销。公司每年计提的折旧和摊销额是比较稳定的，因为公司在计提折旧和摊销时要遵守一定的法律法规，一般情况，折旧的计提和摊销方法不能随意变更，所以公司计提的折旧和摊销额一般都与固定资产成比例。根据历史数据的分析，预测每年计提的折旧额与摊销额占固定资产净值比例大约维持在8%左右。而2005年至2010年度固定资产净值年均增长34%。第五，营运资本净增加额。假设预测期各年的营运资本的增加额与其营业收入成比例。从历史数据中可以算出在2006年至2010年茅台的营运资本净增加额占营业收入的比重变动幅度不大，本文假定预测期茅台的营运资本净增加额所占比例约为27％。第六，资本支出。资本支出是指企业为了战略发展的需要所发生的资本性支出，这些支出主要包括固定资产支出、在建工程支出以