龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
基于自由现金流量折现模型的上市公司价值评估
作者：季斌
来源：《财会通讯》2012年第27期
摘要：随着我国资本市场迅速发展，对上市公司价值评估日益显得重要。现金流量折现法是企业价值评估中使用最广泛、理论上最成熟的方法。本文以贵州茅台股份有限公司为例，运用自由现金流量折现模型估算公司现值，对模型的运用进行了尝试，发现模型能有效评估企业价值。
关键词：自由现金流量 公司价值 上市公司 贵州茅台
企业价值评估是一种经济评估和分析方法，继20世纪50年代金融创新在英美国家产生，进入70年代后，经济活动与金融活动联系日益紧密，在经济金融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。80年代以来，经济金融化不断发展和深入，西方工业发达国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。随着我国资本市场迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍，我国也开始重视价值评估及其管理。对上市公司企业价值进行评估，既能加强从战略的角度审视企业资产、环境适应能力，又能从财务的角度对企业的战略决策提供科学、客观的依据，具有重要意义。
一、自由现金流量折现模型及其参数的确定
（一）自由现金流量折现模型 现金流量折现法是目前企业价值评估模式中使用最广泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。理论基础在于现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据一定贴现率进行折现而得到的现值和。运用该方法的假设前提为企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。现金流量折现法的基本模型为：V0= ■■ 。式中，V0是评估基期的企业价值；CFt表示在t时刻企业资产产生的现金流；r表示预期现金流的风险折现率；n表示企业存续期。企业价值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，又分为两种企业价值评估方法：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业的价值就是股东权益的价值。通过计算预期股权投资的现金流量，用股权资本贴现率进行贴现，称为股权现金流量法。另一种是把企业的资金供给者整体（包括所有的股东和债权人）作为企业权益的索取者，企业的价值就是整个企业价值（包括股东权益、债权和优先股的价值）。需要计算预期企业的自由现金流量，采用债务和权益的加权平均资本成本进行贴现，称为实体现金流量法，又称为自由现金流量折现法。自由现金流量最早是由美国西北大学拉帕波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个概念。如今它在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析、并购公司、上市定价和公司价值
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
管理等领域。自由现金流量折现模型的一般形式为：V=■■。式中，V是企业价值；FCFFt表示第t期末预期的公司自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本；t代表年份。 （二）模型参数的确定 自由现金流量是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是企业支付了经营费用和所得税之后，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流。根据对FCFF定义的不同，所得到的企业价值评估模型也不一样，但不管采用什么样的定义，只要模型参数之间满足内在一致性的假设，就可以得到彼此非常接近的结果。一般把息税前收益（EBIT）作为计算公司自由现金流量的基础：FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本。作为自由现金流量的折现率，加权平均资本成本可以根据公司的权益资本的成本、债务资本成本以及资本结构来计算。加权平均资本成本的公式表示为：
WACC=Kb×■+Rj×■。其中Kb表示债权的资本成本；B表示债务价值；Ri 表示股权的必要收益率；S表示股权价值。
二、自由现金流量折现模型的运用
（一）案例基本情况 贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限