分拆上市
摘 要：虽然我国上市公司有将子公司在国外和香港上市的案例，但真正意义上的分拆上市案例（spin-offs）从未有过。而且目前由于法律法规政策的限制，上市公司将子公司分拆招股也是非常困难的。但是随着注册制的到来，将所属公司分拆招股（carve-out）和分拆招股后将子公司股份分配给原母公司股东，实现真正意义上的分拆上市（spin-off）终将会出现。据此，首先比较了国内外对于分拆上市的不同定义，动因和财富效应的研究，通过国外案例看出真正分拆上市的优势，从而为未来金融创新，法律制定，税收相关事务制定的研究提供基础。
关键词：分拆上市；动因；股东财富效应 中图分类号：F74 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.18.025 1 引言
2018年1月18日，中国平安发布澄清公告，作出了关于旗下科技企业是否分拆上市的声明。声明内容包括：本集团一直以来，积极发展创新科技支持主营业务的发展。同时，结合集团科技战略转型的需要，包括并不限于在未来合适的时机，将部分科技业务对外进行各种方式的融资，以实现股东价值的最大化。
分拆上市一直以来被认为可以实现股东价值的最大化，因此该类消息的发布也被认为利好上市公司，从而导致公司估价的上升。不过，目前国内的法律法规对于分拆上市的管理非常严格，上市公司很难分拆子公司在国内融资。而且国内对于分拆上市的定义，目标，分拆的方法，分拆上市的财富效应等都研究得不深入，与之相关的法律法规税收等配套措施也鲜有出台，即使部分出台过的文件在执行上也是名存实亡。但随着注册制的走近和资本市场的进一步发展，上市公司将子公司IPO融资等必然会增加，而且根据国外的研究，在资本市场发展到一定程度，IPO后继续分拆母子公司成为独立的公司也是企业在做大后进一步做强的必然运作。本文试图在总结国内外分拆上市相关文献的基础上，通过对于分拆上市的定义，目标的确定，就如何实现真正分拆上市，从而达到股东价值最大化问题提出自己的建议。
2 国外对于分拆上市的定义、动因和股东财富效应研究 2.1 分拆上市的定义
分拆上市是剥离的一种形式。剥离（Divestiture），是指将部分投资和资产通过出售、交易、关闭或者破产的方法进行处置。 剥离是和企业重构联系起来的，通过剥离，企业可以提高价值，提高对股东的回报。剥离包括分拆、切离、出售等方式。剥离具有法律强制和企业自愿两类。前者是反垄断法案的成果，最著名的案例包括AT&T（美国电报电话
公司）；后者企业数量众多，很多企业都有过这种交易或是这种剥离的结果，著名企业包括ITT（国际电话与电报公司）， 3M（明尼苏达矿业及机器制造公司）， GM（通用汽车公司）等。
剥离中有很多重要的做法，包括切离上市（carve out，or partial spin-offs），即目前国内所称的分拆上市，这实际上是部分分拆，是指上市公司将全资拥有的子公司的小部分，通常在20%或以下通?^首次公开招股（IPO）或者配股的方式发行出去。分拆（spin-offs）是指通过将母公司分拆上市后的子公司的股票出售或分配给股东，从而将股票独立出来。
在国内，目前这种方式与真正的分立（split-up）统称为分立。而真正的分立是将母公司一分为二，成为两个独立的公司，这个在我国只有东北高速案例以及上海城投控股吸收阳晨B股案例，通过特例的方式来规避法律的限制。 2.2 分拆上市的动因
从分拆的动因来看，有着以下几个重要方面的动因。 第一，聚焦主业。这是分拆或者说剥离的主因。这个假设认为，企业多元化降低或毁灭了企业的市场价值。Lang和Stulz（1994）年经过对1980年美国企业的研究发现，多元化企业的托宾q（Tobin’s q）远低于同样的专业化的公司，提出了多元化折扣（Diversification Discount）的概念。Berger