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第八章 企业价值评估（六）
【教材例8-4】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。20×0年年底投资资本总额为6500万元，其中净负债4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。
预计20×1～20×5年销售增长率为8%，20×6年增长率减至5%，并且可以持续。 预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持20×0年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在20×0年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。
企业平均所得税税率为30%，净债务的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
要求：
通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
表8-8 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年 份 20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 利润表假设： 销售增长率（%） 8 8 8 8 8 5 高顿财经CPA培训中心
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税前经营15 利润率（%） 所得税率（%） 净债务税后利息率（%） 利润表项目： 销售收入 税前经营利润 税后经营利润 税后借款利息 净利润 减：应付普通股股利 本期利润留存 资产负债表假设： 30 5 15 30 5 15 30 5 15 30 5 15 30 5 15 30 5 15 30 5 10000 1500 1050 200 850 0 850 10800 .00 11664.00 12597.12 13604.89 14693.28 15427.94 1889.57 1322.70 190.94 1131.76 0 1131.76 25 2040.73 1428.51 164.68 1263.83 0 1263.83 25 2203.99 1542.79 134.24 1408.55 0 1408.55 25 2314.19 1619.93 99.18 1520.75 0 1520.75 25 1620.00 1749.60 1134.00 1224.72 232.50 901.50 0 901.50 25 213.43 1011.30 0 1011.30 25 经营营运25 资本/销售收入（%） 固定资产／销售收入（%） 经营营运资本 固定资产净值 投资资本总计 净负债 股本 年初未分配利润 本期利润留存 40 40 40 40 40 40 40 2500 4000 6500 4650 1000 0 850 2700 2916 3149.28 5038.85 8188.13 3293.58 1000 2762.80 1131.76 3401.22 5441.96 8843.18 2684.79 1000 3894.55 1263.83 3673.32 5877.31 9550.63 1983.69 1000 5158.39 1408.55 3856.99 6171.18 10028.16 940.47 1000 6566.94 1520.75 4320.00 4665.60 7020.00 7581.60 4268.50 3818.81 1000 850.00 901.50 1000 1751.50 1011.30 高顿财经CPA培训中心
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年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益 税后经营利润 减：本年净投资 实体现金流量 资本成本（%） 折现系数 成长期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数(股) 每股价值（元） 850 1850 6500 1751.50 2762.80 2751.50 3762.80 7020.00 7581.60 3894.55 4894.55 8188.13 1322.70 606.53 716.17 11 0.7312 523.66 5158.39 6158.39 8843.18 1428.51 655.05 773.46 11 0.6587 509.50 6566.94 7566.94 9550.63 1542.79 707.45 835.34 11 0.5935 495.73 8087.69 9087.69 10028.16 1619.93 477.53 1142.40 10 现金流量： 2620.25 1134.00 1224.72 520.00 614.00 11 0.9009 553.15 561.60 663.12 11 0.8116 538.20 13559.21 16179.46 4650.00 22848．05 11529.46 1000 11.53
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改续表 年份 税后经营利润 减：本年净投资 实体现金流量 资本成本（%） 折现系数 成长期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数(股) 每股价值（元） 20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 1134.00 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93 520.00 561.60 606.53 655.05 707.45 477.53 614.00 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.40 11 11 11 11 11 10 0.9009 0.8116 0.7312 0.6587 0.5935 0.5395 23990.45 3236.58 553.15 538.20 523.66 509.50 495.73 616.33 12942.85 16179.43 4650.00 11529.43 1000 11.53 高顿财经CPA培训中心
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【例题5·计算题】甲公司是一家从事生物制药的上市公司，2012年12月31日的股票价格为每股60元，为了对当前股价是否偏离价值进行判断，公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值，相关资料如下：
（1）2012年每股净经营资产30元，每股税后经营净利润6元，预计未来保持不变。 （2）公司当前的资本结构（净负债/净经营资产）为60%，为降低财务风险，公司拟调整资本结构并已作出公告，目标资本结构为50%，资本结构高于50%不分配股利，多余现金首先用于归还借款，企业采用剩余股利政策分配股利，未来不打算增发或回购股票。 （3）净负债的税前资本成本为6%，未来保持不变，财务费用按期初净负债计算。 （4）股权资本成本2013年为12%，2014年及以后年度为10%。 （5）公司适用的企业所得税税率为25%。（2013年） 要求：
（1）计算2013年每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。 （2）计算2014年每股实体现金流量、每股债务现金流量、每股股权现金流量。 （3）计算2012年12月31日每股股权价值，判断甲公司的股价是被高估还是低估。 高顿财经CPA培训中心
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答案： （1）
2012年每股净负债=30×60%=18（元） 2012年每股所有者权益=12元
2013年每股实体现金流量=每股税后经营净利润-每股净经营资产增加=6-0=6（元） 按照目标资本结构，2013年每股净负债=30×50%=15（元） ，2013年每股所有者权益=15（元）
每股债务现金流量=每股税后利息-每股净负债的增加=18×6%×（1-25%）-（15-18）=3.81（元）
每股股权现金流量=6-3.81=2.19（元） （2）
2014年每股实体现金流量=6
2014年每股债务现金流量=每股税后利息-每股净负债增加=15×6%×（1-25%）-0=0.675（元）
2014年每股股权现金流量=6-0.675=5.325（元）
（3）每股股权价值=2.19×（P/F，12%，1）+(5.325/10%)×(P/F，12%，1) =(2.19+53.25)×0.8929=49.5（元）
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