清科观察：《2017年中国VC/PE行业投资策略研究报告》发布，解读中国股权
投资市场竞争新格局
清科研究中心 2017-05-05孟宇邢珊珊
近年来，中国股权投资市场在“大众创业、万众创新”的时代背景下正在发生深刻的变化。目前我国VC/PE机构管理资金总量已超过7万亿元，在中国证券投资基金业协会备案的基金管理人约1万余家，历经多次大浪淘沙后的VC/PE机构也愈加成熟完善，市场竞争格局亦日益激烈并呈现出一些新的特点。从外部环境来看，监管层不断出台针对股权投资行业的政策法规，意在大力优化资本市场环境，同时欲求建立富有中国特色的私募基金可持续发展生态圈。《2017年政府工作报告》明确提出发展多层次资本市场，加大股权融资力度，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场，无不彰显出政府为股权投资市场健康有序发展正在创造有利条件。此外，供给侧结构性改革正在有序稳步推进，实体经济转型升级、国企国资改革、政府和社会资本合作等一系列配套政策为股权投资带来诸多机遇。其次，从股权投资市场自身发展来看，VC/PE机构为顺应市场形势由传统“单一策略”打法转向新型“混合战略”博弈，同时更加注重全产业链的布局，如通过设立孵化器/加速器的方式提早介入并为企业提供嫁接资源，向后端在产业链下游的并购和定增甚至是二级市场方面也积极参与。整体来看，如今的市场环境对股权投资市场而言既是机遇又是挑战。
鉴于此，清科研究中心全新推出《2017年VC/PE行业投资策略研究报告》，旨在通过回顾我国股权投资市场过去二十年的发展历程全面梳理VC/PE机构的发展格局，深入剖析在当前时代背景下VC/PE机构发生的角色转变，并解读其投资策略的选择与转型趋势的变化；同时，报告最后一部分对我国股权投资市场的风险与收益水平进行了研究分析。
私募基金行业规范健康发展，近六成VC/PE机构完成登记备案
2016年被称作股权投资行业监管“最严元年”，现行的以信息披露为核心，诚实信用为基础的私募监管体系已形成“一法、两规、七办法、二指引、多公告”的无缝隙格局，上至改革完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，下至规范基金从业人员资格考试，无不彰显出各级监管层对于净化资本市场的决心。据统计，私募基金管理人和从业人员在2016年缩水近三成，约六成VC/PE机构已在证券投资基金业协会完成备案登记。
历经大浪淘沙般的重新洗牌后，原先鱼龙混杂的私募基金行业披沙沥金。从股权投资机构管理规模来看，早期投资机构的平均管理规模约为5亿元；VC机构的平均管理规模约为20亿元；PE机构的平均管理规模约为34亿元，而目前活跃在中国大陆市场上的顶尖投资机构的平均管理规模已达到市场平均水平的近10倍。此外，通过对典型机构进行调研，我们发现早期投资机构与VC机构的管理规模增长速度较快而PE机构相对较为稳定。
与基金监管趋严相对应，监管层在过去一年里创造良好条件鼓励优秀机构做大做强，对投资范围及VC/PE机构的限定条件开始逐步适度放宽。在更加严格、规范、透明的监管体系下，如今中国股权投资行业也渐入健康、有序的发展新阶段。
表1 截至2016年中国股权投资市场基金管理人登记备案情况
早期投资机构
登记备案 基金管理人 私募证券投资基金 股权投资基金
注册机构 数量 7781 7988 1218 446 17,433
管理基金 数量 27015 15789 2143 1558 46,505
PE机构 10,032
377
VC机构 5,827
创业投资基金 其他投资基金 合计
数据来源：私募通
数据来源：证券投资基金业协会
表2 2016年股权投资机构管理规模情况（人民币亿元）
机构类型 早期投资机构 VC PE 总体 数据来源：私募通
市场平均AUM 5亿元 20亿元 34亿元 28亿元 TOP30机构AUM 14亿元 229亿元 467亿元 234亿元
VC/PE行业格局发生深刻改变，“两端布局”趋势突显
2006-2016年中国股权投资市场投资案例数与投资金额数年复合增长率分别为35.0%和20.5%，表明我国VC/PE行业投资市场进入快速扩张期。股权投资机构由小作坊到大资管的发展过程中，其业务内涵和外延，投资范围和类别均发生较大变化。在政策暖风鼓吹和资本寒冬双重因素的影响下，为避免由于初创企业数量的爆发式增长以及市场信息的不对称带来的劣币驱逐良币的现象，现在早期投资机构普遍采用“精而美”的投资策略，重金布局其认为极具成长性和盈利性的初创企业，不过多追求投资数量的增长。在创新创业的大背景下，中外创投机构投资阶段愈发前移。一方面是基于宏观经济形势，市场资源配置的优化问题得到了越来越多的重视。另一方面，新一代信息技术革命正在逐渐融合传统行业，创业机会增多也给予VC更多投资标的的选择。对于私募股权投资机构，除了受外部环境影响外，投资策略的战略转型其实间接突显出整个行业发展渐入回调期。
图2 2006-2016年中国股权投资市场投资情况变化
2006-2016年中国股权投资市场投资情况变化912483657,449.10 5,254.96 4,376.74 2,561.91 362618081,151.85 1,173.48 1,043.83 118022001751943.65 775.38 6174535947621,886.78 1,704.85 20062007200820092010201120122013201420152016投资金额（人民币亿元）投资案例数（起）
从2012至2016年VC/PE机构参与各个轮次的注入金额变化情况可以看出，我国股权投资机构投资策略多元化的趋势日渐突显。首先，我国PE机构的主要策略依然集中在中后期阶段并渐显“两端布局”趋势，如一部分PE机构开始陆续关注并参与A-C轮的早期投资，通过更早介入优质投资标的的方式以相对较低的成本获取更为可观的投资回报；还有一部分“嗅觉灵敏”的PE机构借IPO宽松期抢先布局Pre-IPO项目，因而出现PE投资“投行化”的现象。相比而言，VC机构基于当下行业格局和自身发展情况，其投资策略相较于2012年更加大胆开放，除了增加Pre-A、A+轮次的投资，也更多的涉足PIPE和战略投资，在一定程度上反映出目前我国初创期公司的融资能力和融资速度都相比以往大幅提升。
图3股权投资机构单笔投资额历年变化情况（单位：人民币亿元）