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货币供应量与股票价格的关系研究
作者：王伟
来源：《科技经济市场》2012年第05期
摘 要：基于VAR模型和VECH模型对我国货币供应量与股票价格之间的动态相关性和波动相关性进行实证研究，发现货币供应量与股票价格之间不存在显著的动态相关性和波动溢出效应，中央银行实施的货币政策不会引起当前的股票价格的剧烈波动，中央银行无需盯住股票市场。
关键词：货币供应量；股票指数；动态相关；波动溢出效应 0 引言
我国股票市场是政府主导的制度创新和市场自身发展共同推动的新兴市场，股票资产价格的走势除了受到宏观经济和各项制度变革的影响外，还受到以货币政策为代表的一系列宏观经济政策调整的影响。当前货币政策正经历转型，由“适度宽松”的货币政策转向“稳健”的货币政策，控制信贷和货币投放量，此时关注货币供给量与股价之间的关系有特殊的意义。 已有文献主要从两方面研究股票价格与货币政策之间的关系。一方面从股市在货币传导机制中的作用出发：货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格；股票价格变动也会对货币需求产生影响，因而认为货币政策应该关注股票价格。如孙华妤马跃（2003），郭金龙 李文军（2004）。另一方面从股票价格对宏观经济变量的影响出发，认为股票价格具有信号显示作用，货币政策应该关注股票价格。如吕江林（2005），王虎，王宇伟，范从来（2008），周晖（2010）。
这些文献基本都持“关注”而非“盯住”股票价格的观点（瞿强, 2001）。所谓“关注”就是货币政策的变动会参考股票价格,但不会为此直接变动；所谓“盯住”就是货币政策随着资产价格的波动而变化。而且这些观点最终统一于货币供应量,因为防御恶性通货膨胀是货币政策的主要目的之一,而货币政策的执行是通过货币供应量来操作的。
已有文献对两者之间的波动影响研究不够。货币政策的目标之一是保持经济平稳，而波动是平稳的相反度量，因此研究两者之间的波动溢出效应，货币政策是否将股价波动的信号纳入调整目标具有重要的意义。 1 模型及样本选取 1.1 动态相关性模型
为研究货币供应量与股票价格的动态变化关系，建立自回归VAR模型。模型如下：
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（1）
yt是m维内生变量向量；xt是d维外生变量向量；εt是随机扰动项。由于与货币供应量和股票价格相关的宏观经济变量较多，且关系较为复杂，目前没有统一的模型，本文只选取货币供应量与股票价格两个内生变量建模。 1.2 波动相关性模型
金融市场中不同因素之间是相互关联的，并受到相同的可获得信息集的影响，单个金融市场受到自身过去波动的影响，而不同的市场之间，也往往存在着相互的波动影响。这种市场间收益率和波动的传导关系就称为“波动溢出效应”。用于刻画多元变量和多个市场间波动溢出效应的模型主要有：VECH模型和BEKK模型。本文依据根据AIC和SC统计量选取VECH（1，1）模型对股票价格和货币供应量的波动效应进行分析。该模型为： （2）
在扰动项服从正态分布的假定条件下，对VECH模型的参数通过最大化似然函数（3）进行估计： （3）
其中θ表示待估计的未知参数，T是观测统计量。 1.3 数据的选取
数据来自中经网统计数据库，选取1996年1月～2010年11月的货币供应量月度数据和上证指数月度数据为分析样本。对所有数据取对数,用LnM2t 表示第t月货币供应量,同理,LnSSt表示第t月上证指数。 2 实证结果及分析 2.1 平稳性检验
选择带有滞后项和截距项的形式,利用ADF检验判断LnM2t和LnSSt序列的平稳性。上证指数检验t的统计量为-1.6389,明显大于显著性水平10%的Mackinnon临界值-2.5760;对货币供应量指数序列进行检验,ADF检验的t统计量为1.3271,大于显著性水平10%的Mackinnon临界值-2.5760,说明两者即使在10%的显著性水平下也不能拒绝原假设,样本序列具有非平稳性。但对它们一阶差分后构成的新序列△LnM2t和△LnSSt的平稳性检验结果显示一阶差分序列平稳,见表1。因此,需要考虑股票指数和货币供应量是否存在协整关系。
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2.2 协整性检验
当向量时间序列中存在惟一协整关系时,一般采用恩格尔-格兰杰法（ EG两步法） 。用OLS法估计得到的上证指数和货币供应量的协整回归方程为: （4）
ADF值小于显著性水平为1%的临界值,说明上证指数和货币供应量不存在长期协整关系,因此需要建立差分VAR模型。
根据AIC和SC统计量,选择模型最优滞后阶数为k=1。 2.3 VAR模型估计和因果检验
货币供应量与股票指数的VAR模型如下： （5）
由式（4）所得估计结果,货币供应量对房地产价格没有显著影响,而房地产价格对货币供应量也没有非常显著的影响。
2.4 MGARCH-VECH模型的识别与估计结果
由于货币供应量与股票指数之间不存在显著动态相关关系，本文建立波动相关模型如下： （6） （7）
根据AIC和SC统计量，采用VECH（1,1）模型对股票价格和货币供应量的波动效应分析。
参数A1（1,1）、A1（2,2）、B1（1,1）、B1（2,2）显著，表明货币供应量和股票指数的波动具有明显的ARCH效应，即货币供应量和股票指数的波动对它们自身的冲击强烈。 参数A1（1,2）、 B1（1,2）均不显著，表明货币供应量和股票指数之间的联动不存在明显的ARCH效应，即两者之间不存在显著的波动溢出效应。
我国是发展中的市场经济国家,很多货币政策操作机制还有待完善,股票市场的效率还有待提高。传统理论尽管可以解释股票价格与货币供应量的波动存在一些长期变化的相似性,却对实证中发现的货币供应量与股票价格不存在显著波动溢出效应的现象不能进行解释。