多元化与资本结构关系研究文献综述 ●袁堂梅,何洲娥
(临沂师范学院商学院,山东临沂276000
内容提要:西方学者高度重视企业多元化经营与资本结构关系的研究,已积累了大量文献,而我国学者研究这一问题的很少,且在实证上得出各不相同的结论。本文对国内外的相关研究成果作了梳理,指出我国在这一领域研究存在的不足和展开该领域研究应关注的问题。
关键词:多元化;资本结构;相关性
中图分类号:F120 文献标识码:A 文章编号: 1003-4161(200802-0127-04 多元化指企业经营多元化,它是当今世界许多大中型企业成长的一种战略选择,实践中既有很多因多元化而成功的企业,又有许多因多元化而破产倒闭的例子。有些多元化失败并不是多元化方向的选择失误,也不是多元化经营时期和方式不对,而恰恰是因为企业财务结构不合理、融资速度跟不上等财务上的失误造成的[1]。西方学者高度重视企业多元化经与资本结构关系的研究,形成了丰富的研究成果,我国学者对这一问
题的研究起步较晚,但也有一些涉猎。本文对国内外的相关研究成果作一梳理与综述,以期为我国深入展开这一领域的研究提供
参考。
1.西方国家有关多元化与资本结构关系的理论
在西方经济学界,对多元化经营与资本结构关系问题的研究,始于20世纪70年代,提出了“负债能力”、“内部资本市场”和“代理成本”等多种理论,分别从不同角度对这一问题作出了不同的解释。
1. 1 负债能力理论(the debt capacity theory 负债能力理论不考虑企业的具体经营活动,单纯从公司金融方面考察多元化企业和非多元化企业的区别,认企业多元化的动机是为了提高总体负债能力,从而实现企业绩效的改进。Lewellen (1971[2]从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因,他的基本分析思路是:银行作为债权人会根据每个企业在一定时期内,比如一年,能够实现的现金流期望值确定一个该企业的负债限度,这个负债限度就是企业的负债能力,即企业在该期间可能的最高负债水平。从理论上看,银行可以通过两个途径来规避企业现金流波动风险:首先,银行可以利用资产组合原理,将资金分开,同时发放给现金流波动负相关的两个企业;其次,如果这两
个企业本身通过购并结合成为一个企业,提高企业的多元化程度,那么也可以达到同样的效果。通过数理分析,Lewellen指出,假定其他条件不变,在后一种情况下,银行的预期收益更高;同时,对企业来说,由于它们的现金流波动负相关,通过结合也可以提高总体的负债能力,从而提高企业价值。因此,企业多元化可以实现帕累托改进。Li和Li (1996 将Lewellen的理论进一步正规化,对多元化和企业的最优资本结构及其相互作用作了综合分析,提出多元化应该和财务杠杆的提高相结合,才能最大化企业价值。
1. 2 内部资本市场理论(InternalCapitalMarkets theory“内部资本市场”理论,又称联合保险效应(Coinsuranceeffect理论,它是从公司金融角度考察多元化企业与非多元化企业的区别,认为多元化能消除企业收益的波动,所产生的现金流更为稳定,可以有效地为企业内部资金不足的部门提供资金,即形成内部资本市场,并能减少单一部门经营所带来的经营风险,产生联合保险效应。在此方面有两种观点:一种观点是,联合保险效应对司负债容量有正向影响。由于内部资本市场较少发生信息不对称,多元化经营可以提高企业的负债水平和偿债能力,多元化与财务杠杆正相关,并增加股东的财富和价值。另一种观点认为:如
果内部资本市场有效,多元化公司可以较多地依赖内部资本市场融资,减少外部融资,多元化程度和财务杠杆负相关,并导致过度投资发生和公司价值减损。Alchian(1969[3]最早描述了内部资本市场在资源配置中的效率增强作用,认为企业管
理者拥有外部资本市场并不具备的信息和监督优势,更有效率地配置资源,从而增加企业的价值。W illiamson(1970[4]认为多元化可以创造内部资本场,使公司从中受益。Lewellen(1971[5]指出从事多种非完全相关多元化的公司将有更加稳定的现金流,因而会得到更好的外部融资条款。多元化经营产生的联合保险效应对公司负债容量有正向影响。而且由于债权人可以更加准确地对公司资产产生的现金流量做出准确的估计,因此,这会增加公司的负债容量和借款能力,会导致公司采用较高的财务杠杆,较多地享有税蔽的好处。Myers(1977[6]的研究证明,在多元化的大企业中,整个企业的资源分配可以通过内部资本市场分配来获得收益。当外部潜在投资者与公司之间的信息不对称较强时,专业化经营的企业可能会因为无法按照合理的成本筹集到足够的资金而放弃一些有投资价值的项目。Myers与Majluf(1984[7]的研究也证实了这一点,他们认为:当公司管理层和外部潜在投资者之间对于
投资项目存在较严重的信息不对称时,企业往往难以合理的成本筹集到足够资金,因而可能会放弃一些净现值为正的投资项目,“而通过多角化经营建立内部资本市场就可以减少信息不对称问题,及时把握高效益的投资机会,提高经营业
绩。”Stulz(1990[8]的研究指出,由于多元化企业创造了一个很大的内部资本市场,它将通过企业内部的资金调度,较有效地解决上述企业投资不足的问题,使多元化经营企业较之于专业化经营企业更不易失去较好的投资机会。从而提高企业的价值。当多元化企业内部的一个产业陷入衰退时,可将其产生的大量闲置资金转移到其他产业上去,这样既避免了企业资源的浪费,又能保证企业其他产业有足够的实力参与市场竞争。Shleiferand Vishny(1990[9]也指出:“由于企业集团在经营环境恶化时可以出售那些流动性较强的产业资产,因而拥有较高的承债能力。”Comment和Jarrell(1995的研究发现在他们使用的样本中,行业多元化公司的财务杠杆率为38% ~40%,而平均财务杠杆率为33% ~34%。Riahi-Belkaoui、Bannister(1994和Singetal (2003经实证发现,行业多元化公司与专业化公司相比会使用更多的债务资本,有较高的财务杠杆水平。Bergh(1997发现联合保险效应是与非相关多元化相
联系的最重要的增加公司价值的来源。非相关多元化经营的公司可以使用更多的债务资本,并从债务的税遁效应方面受益。也有研究得出相反的结论,认为内部资