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我国上市公司并购绩效的实证分析
作者：施 军 徐维兰
来源：《现代企业》2008年第09期
随着全球大竞争时代的到来，市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势，使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。从国际背景来看，西方企业经历了五次并购浪潮，发达资本主义国家的并购史表明公司并购是公司对外扩张实现资源优化配置的有效手段。进入20世纪90年代后随着我国证券市场的建立与发展，上市公司并购更是成为我国经济的热点问题。并购活动对于提高我国上市公司的质量、完善我国证券市场的功能等方面具有重要的现实意义。
本文以2002年上市公司为例：首先，2002年的并购事件比较多，覆盖了几乎所有的行业和类型，并且2002年成为我国并购元年，是具有历史意义的。其次，并购效果的发挥是需要一定的时间来看的，需要有年度跨越。因此，笔者整理了2002年1月1日至2002年12月31日期间深沪两市A股上市公司所公告的162起并购事件，选取了目标公司作为研究样本，做了以下处理：（1）如果并购事件公告日前后不存在15个连续交易日，予以剔除。（2）为减少其他重大事件影响，并购事件公告日前后30个交易日内，如果发生可能影响股价变动的重大事件，予以剔除。（3）只选取第一次并购，如果再出现同一公司一年内连续出现并购活动的情况下，以第一次并购事件为准。（4）按分类，经以上筛选整理，得出有效并购事件115家。把并购事件按并购方式分为购买股权（为75家，占比65.22%）、无偿划拨（为16家，占比13.91%）、母公司改造（为18家，占比15.65%）、司法裁定（为6家，占比5.22%）。
一、使用事件研究法进行实证分析
1．事件研究法的具体步骤。采用事件研究法中的市场调节收益率法进行实证研究的具体步骤如下：（1）分别为各并购事件确定一个事件期（Event Period）或事件窗(Event Window)。将并购事件公告日设为第0日，事件期为-T日至+T日，即从事件公告日前T天到公告日后的第T天。本文设定的观察窗口为（-15，15）。（2）计算各样本公司j(j=1，2，3…N)在其事件期内每一天t的预期收益E（Rjt）。本文设每一天的预期收益E（Rjt）=Rmt。Rmt是市场组合的总体收益率，即：Rmt= 。Ijt为第t日指数的收盘点数。（3）计算各上市公司在其事件期内每一天的超额收益（Abnormal Return，AR），即ARjt=Rjt-E（Rjt）(t=-15，-14…14，15)；其中，Rjt表示第j家样本公司股票在第t日的收益率，可根据股价历史数据算：Rjt= 。Pjt为第j家样本公司股票在第t日的收盘价格。（4）计算窗口（-15，15）中每天的平均超额收益（AAR），并进行显著性检验。AARt= (t=-15，-14…14，15)；其中N为样本公司数量。例：对每日的超额收益进行T检验；检验假设：H。AARt=0；检验统计量为：
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T= 。样本标准差：S（AR）= 。根据上述假设，如果事件发生对股价无影响，那么T服从自由度为N-1的t分布。只要给定显著性水平，就可以得出平均超额收益是否为零的检验结果。（5）计算在事件期内每一天的累积平均超额收益CAR（-T，+T），将事件期内从第-T日到第+T日各天的平均超额收益进行加总，并进行统计检验。CARt= AARt(t=-15，-14…14，15)。CARt即代表了由并购事件带来的对样本中所有上市公司的总体平均影响。
2．实证结果分析。首先，我分别取事件期（-15，15），计算得出全部115起并购事件从-15日到15日的事件期内每一天的超额收益ARjt（j=1，2…115；t=-15，-…15）。然后计算出事件期（-15，15）内第t日的115起并购事件的平均超额收益AARt及其平均值，并计算累积平均超额收益CAR（-T，+T）。通过计算表明