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海外发债监管趋严，境内发债中止频发房企发债变难了吗？
作者：贾国强
来源：《中国经济周刊》2018年第28期
“引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。”
这一段话是国家发改委有关负责人6月27日就《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（下称“通知”）答记者问时说的。通知是5月份发布的，但其中并未“点名”房企，而在答记者问谈及目前存在的问题时发改委有关负责人直言，“房地产企业境外发债规模增长较快。”
联想到房企较高的杠杆率，这个表态被不少市场人士解读为房企融资渠道即将收紧的信号。
外债指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的一年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。
《中国经济周刊》记者据Wind资讯统计，以公司债为例，国内房企境外市场发行规模在2015年约为398亿元，2016年约为519.55亿元，2017年约为2559.5亿元，2018年上半年约为1074.97亿元。从中不难看出，房企境外发债规模在2017年大幅增加，为2016年的5倍，今年上半年的发债金额约为去年的42%。
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从境外发债市场的选择看，主要是香港联交所和新加坡证券交易所，而后者越来越受内地房企的青睐，发债金额和所占比重越来越高。2015年，内地房企在新加坡证券交易所发债金额约为195.41亿元，占比约49%；2016年， 这两项数据分别上升为298.48亿元、57.45%；2017年则升至1687.8亿元、65.9%。
值得注意的是，国家发改委有关负责人6月27日的表态中，不但“点名”房企境外发债规模增长较快，还直指部分房企境外发债乱象，近两年，“部分企业尤其是房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加。这些企业评级情况参差不齐，有的经营收入和利润不高，自身实力有限，但申请备案登记的外债规模偏大，动辄五、六亿美元，甚至高达数十亿美元，申请发债规模与自身实力不相匹配。有的缺乏以项目本身收入偿还贷款的能力。部分企业由于没有外汇收入来源，抵御汇率波动风险能力较弱。”
此后，市场一度传闻房企境外发债将受限。不过，6月29日，国家发改委官网显示，碧桂园、龙湖地产、金地集团、花样年集团等4家房企境外发债予以备案登记。同日，国家发改委外资司有关负责人答记者问时指出，“并未考虑禁止企业境外发债。”
不过，《中国经济周刊》记者发现，进入2018年来，房企鲜有像去年那样的“大手笔”境外发债。2017年6月22日，中国恒大（HK.3333）成功发行38亿美元债券，加上要约交换债券28.24亿美元，合计发债66.24亿美元，这一发债规模被指创下中国企业新高。
2018年4月16日，融创中国（1918.HK）成功发行11亿美元债券，其中3.25年期6.5亿美元，5年期4.5亿美元，这一发债规模被认为是2018年前4个多月的最大规模。
除去房企境外发债可能受限一度引发市场关注，今年以来，多起房企公司债中止发行的案例见诸媒体报道。
7月2日，上交所官网发布信息，合生创展集团（0754.HK）公开发行的一笔100亿元的住房租赁专项公司债券项目中止发行。这是7月房企公司债中止发行的又一案例。
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5月28日，碧桂园（2007.HK）公开发行的一笔200亿元公司债券显示中止发行；5月29日，富力地产（2777.HK）一笔60亿元的住房租赁公司债券也中止发行。在较短的时间里，两家知名房企的公司债中止发行，引发市场关于房企融资渠道收紧的猜想。
《中国经济周刊》记者梳理发现，如果说监管层对房企“热衷”境外发债的趋严监管从今年才开始，那对房企境内发债的限制则是从2016年年底开始。
2016年11月，国家发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外）。
《中国经济周刊》记者统计了从2014年至2018年7月3日的房地产业公司債境内发行情况，2014年至2016年，公司债发行金额从124.9亿元增加到7683.98亿元，增长了60多倍；但相比2016年，2017年的房企公司债发行情况呈断崖式下降，当年的金额为764.1亿元；截至今年7月初，房企公司债发行金额为905.58亿元，已超过去年全年。
在天风证券孙彬彬团队看来，不能将债券项目审核过程中出现“中止”与“发债被否”画等号，也不能简单根据几家地产债“中止审核”推断出地产企业的再融资压力加剧，还需要关心地产债的实际审批、发行和到期情况。
以龙湖地产为例，其在5月份的80亿元债券中止发行，而在调低30亿元募集额后，在6月份获得通过发行。
孙彬彬团队还经查询发现，2018年年初至2018年6月20日，深交所已经通过的房企公司债数量占比达到47%，公司债审批进度为中止审核的占比为5%；上交所已经通过的房企公司债数量占比达到39%，公司债审批进度为中止审核的占比为11%。中止项目整体占比并不算太高，但是中止项目数量从5月中旬以来有所增加。
克而瑞地产研究的数据显示，2018年上半年房企融资结构的变化基本延续了2017年的趋势。境内债权融资占比为57.7%，占比仍然最高，但较2017年继续下降了两个百分点。境外债权融资比例则进一步上升了近11个百分点，达到34.3%。资产证券化（ABS）融资占比增长了一个百分点。此外，在融资受限的情况下，部分企业也选择和基金公司合作设立并购基金以助力其发展，典型的有招商蛇口和泰禾集团，分别在2018年1月和5月设立了100亿元和200亿元的并购基金。