策略研究 2004年09月15日
投资要点：
2004年4季度投资策略
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我们认为宏观经济的调控将持续，但宏观调控并不是影响四季度证券市场的主要因素。对于越来越明确的升息预期，我们认为长期以来市场对升息的预期已经得到了充分的反映，加息固然会引起市场资金面和部分公司业绩的变化，但加息政策的明朗化反而有助于稳定投资者的信心；? ? 我们认为9月－10月出台积极政策的可能性非常大，证券市场将
以政策出台为契机展开反弹，投资者应当做好积极的准备，但需要注意的是反弹的高度决定于政策的力度；
? ? 虽然目前市场的资金面比较脆弱，但是以基金和保险资金为代表
的长期资金依然弹药充足，是股市长期发展的主要支持力量；另一方面，从以往的历次经验看，市场缺乏的从来不是资金，而是信心，只要市场向好，必然有大笔资金进入，形成有力的资金面支持；
? ? 目前A股市场的估值水平无论是横向和纵向都处于较低水平，平
均市盈率与纽约、香港等主要市场的差异已不明显。进入升息周期后，股价的变化取决于企业盈利能力的提升能否抵消估值水平的降低，因此我们建议重点考虑业绩有持续增长潜力的行业上市公司；
? ? 从行业选股角度，我们看好港口、民航、煤炭开采、医药、食品
饮料等行业，部分行业的龙头公司具有长期的投资价值。但由于行业内公司的分化加剧，因此必须慎重选择公司；详见P11。
? ? 基于目前的宏观环境、投资者结构，我们考虑到从持续的业绩增
长能力强、目前的估值水平较低、具有较好的分红历史、流动性好的上市公司中自下而上的选择一定量的公司进入股票池；详见P15。 ? ? 我们认为在低迷市场环境下，次新股受到的关注较少，市场压力
较小。一旦市场在政策刺激下反弹，次新股很有可能取得较好的收益。我们也挑选一部分基本面优良，估值合理，跌幅较深或涨幅不大的次新股进入股票池，详见P17。
一、宏观经济调控继续，加息压力增大
（一）固定资产投资增速7、8月份又有反弹，宏观调控将继续
宏观调控的效果在6月份以后出现了反复的局面。7月份全国城镇固定资产投资同比增长31.4％，比6月高出8.7个百分点， 8月份，工业生产增加值同比增长15.9％，增幅较上月提高0.4个百分点，这是继今年3月份国家宏观调控政策出台以来，工业生产增加值首次出现回升；自6月上旬，作为宏观调控严控对象的钢材价格已经连续两个月开始回升；而7、8两个月份的CPI指数同期增长幅度也达到了5.3％，其中8月份CPI指数较7月份上涨了0.7％，我国的宏观经济在经历了5、6月份的快速下滑后，经济增长又出现了企稳迹象。
我们认为出现投资反弹的原因主要因为前期抑止投资过热主要采取的是行政手段，而随着5、6月份投资速度的下滑放松了过热行业的控制力度，部分被行政手段限制的投资需求又有抬头趋势。
随着宏观经济数据的起伏，相关部门对宏观调控的意见产生分歧。十六届四中全会将在9月16－19日召开，据报道四中全会有两个议题。1、如何加强党的执政能力建设，2、当前的宏观经济形势、宏观调控的效果一级未来宏观调控的取向。会议精神将对当前的宏观调控作出更明确的意见。
我们认为宏观经济的调控将持续。但宏观调控并不是影响四季度证券市场的主要因素。 表1 2季度以来有关宏观调控政策或讲话
时间
讲话人/部门
内容
“当前经济平稳运行，继续向宏观调控预期目标发展，
国民经济总体形势是好的。”“防止投资反弹”，包括继
续控制固定资产投资规模在内的8项工作。 继续保持宏观调控的力度，巩固已经取得的成果，警惕
和防止钢铁等行业盲目投资的反弹。 《关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知》，严格控制中央企业今后收购钢铁、电解铝、水泥等目前
投资过热行业。 在四川考察强调宏观调控仍是当前经济工作重点
宏观调控已经取得了“显著成效”。
9月13日 国务院常务会议
9月9日 发改委
国资委
8月19日 7月
温家宝 国务院办公会议
（二）加息压力增大
1、油价高居不下，通货膨胀压力增大
我国目前已是继美国之后的第二大石油进口国，对石油的依存度高达23％，我国经济的增长与国际原油的关系越来越紧密。今年以来，国际油价一直在高位运行，使我国的通货膨胀压力加大。7月和8月的CPI指数均同比上涨5.3%，已经连续三个月超过5％。预计9月的CPI涨幅仍将超过5％。
短期内我们认为油价仍将在高位徘徊，这主要是基于以下原因：1、从世界范围来看，未来两年对石油的需求持续旺盛。根据国际能源机构的预测，2004年全球石油需求量为8060万桶/日，这意味着全球原油需求的增长幅度将创下16年来的最高点；2、原油供应不稳定。这主要包括中东目前不稳定的政治局势，俄罗斯最大的石油生产商尤科斯公司的财务危机，美国炼油生产能力的不足，以及其他可能发生的恐怖事件等等；
2、负利率造成居民储蓄的明显下降
我国居民1年期储蓄存款实际利率(名义利率扣除利息所得税和通货膨胀率)从去年10月份起为负，今年7、8月份居民消费价格指数同比上涨5.3%，实际存款利率为-3.72%，实际贷款利率也已经连续两个月几乎为零。
负利率现象的长期存在，直接造成了居民储蓄的明显下降，根据国家统计局发布的数据，1－7月份我国居民储蓄存款同比减少1309亿元。过多的分流将会对经济的发展产生诸多不良的影响：1、使货币供应量增幅下降过快，引起商业银行信贷紧缩；2、导致资金形成体外循环，加剧金融风险；3、增加了人们向固定资产投资的侵向，推动了人们的投资冲动，在目前的经济形势下造成一个恶性循环：一方面过低的利率促使人们寻找新的投资方向，增强了向固定资产投资的冲动，另一方面固定资产投资的高速增长又推动了贷款的高速增长。循环的结果导致经济投资过热和通涨的发生，有悖于国家宏观调控目标的实现。
3、美元两次加息，为人民币的加息打开了政策空间
长期以来，管理当局对加息问题比较谨慎是出于人民币升值压力的考虑，但今年以来美元的两次加息，使得人民币与美元的利差有所缩小，为人民币的加息缓解了外部压力；另一方面，管理当局对人民币升值问题态度也有所缓和，多位官方学者表示要探讨新的汇率形成机制，这也为加息进一步提供了政策空间。
4 、加息对上市公司和部分行业的影响
作为宏观调控的一种手段和工具，利率的变动将对上市公司产生重大影响。加息一方面使资金成本上升，理论上将导致股票估值的下降；另一方面贷款利率的提高将增加公司的融资成本，影响部分行业上市公司的业绩。
房地产预计是受加息影响最大的行业，将使房地产的成本增加，消费需求下降。对于银行业来说，加息的影响取决于存贷款加息的幅度和利差。从目前的情况看，存贷利差扩大的可能性较大，银行将从中收益。
我们认为，长期以来市场对升息的预期已经得到了充分的反映，加息固然会引起市场资金面和部分公司业绩的变化，但加息政策的明朗化反而有助于稳定投资者的信心。
二、市场政策等待空翻多，政策面转暖的初步信号出现
自年初国务院发布《国九条》以来，证监会与其他部委对其一直有意见分歧。证监会的基本立场是解决历史遗留问题，壮大机构投资者。而国资委和人民银行的基本立场是扩大直接融资比例，支持企业