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浅析ＣＭＥ人民币期货
作者：孙 瑞
来源：《经济研究导刊》2008年第14期
摘要：目前,境内即期市场的影响力仍对人民币汇率起决定性作用，但是，人民币汇率定价的主导权旁落的担忧并非杞人忧天，一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。发展和完善境内外汇市场,更好地使境内实际的外汇供求以及汇率预期在市场上得到更好的反映，这才是掌握人民币汇率定价主导权的关键。 关键词：衍生金融工具；人民币期货；人民币NDF市场
中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：1673－291Ｘ（2008）14－0000－03 一、引言
衍生金融工具是由现代经济活动需要创造出的新型金融产品，是指其价值依赖于其他金融资产（称作“标的物”）的一类金融产品。最主要的衍生金融工具包括期货合约、远期合约、期权合约和互换合约，除此之外，还有大量在这四种工具基础上产生的复杂衍生工具。 在现代经济生活中，衍生金融工具扮演着越来越重要的角色。而中国作为世界上最为重要的经济体之一，与衍生金融工具的联系也是越来越紧密。其中有一类衍生金融工具，是在中国大陆以外的市场上市，以中国资产作为其标的物，这类金融工具的数量虽然不多，但却对我国的经济发展有着不容忽视的影响。本文就试图通过对芝加哥交易所的人民币期货的解读，来分析这些影响。
二、CME人民币期货
2006年8月28日，芝加哥交易所（CME）正式推出人民币期货和期货期权。CME的人民币期货产品包括对美元、日元、欧元三种。每周交易时间为美国中部时间周日下午5：00至周五下午4：00，每天下午5：00开市，次日下午4：00休市，交易23个小时。由于时差和美国实行夏时制，换算为北京时间，每周交易从周一持续到周六，夏季为上午6：00至次日上午
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5：00，冬季为上午7：00至次日上午6：00。任何时点上可供交易的合约为将于未来连续13个日历月份以及此后的2个季度周期月份到期的15份合约。
合约规模：100万人民币。属于金额较大的合约，可见CME人民币期货所针对的投资主体主要是机构投资者。
报价方式：与其他货币期货一样，人民币期货采取一单位人民币折合多少美元的报价方式，如$0.12536/RMB。
最后交易日：合约到期月中第3个周三的倒数第2个营业日。 最小价格波幅：$0.00001/RMB。每份合约最小价格波幅为10美元。
交割方式：现金交割。交割当天按照中国人民银行于合约最后交易日下午5：00（北京时间）公布的汇率进行结算。
每日最大价格波动限制：单向期货交易，每份合约的最大波动限制为±600美元；对套利期货交易而言，每份合约的最大波动限制为±100美元。
头寸限制：持有不同月份到期的期货合约净多头或净空头超过6 000份，必须及时向交易所提供能够说明头寸性质的信息；对于当月到期的期货合约，到期前一周内持有的头寸不得超过2 000份。
三、境外人民币NDF远期交易市场和国内银行间远期市场
当前，经营人民币远期交易品种的市场主要有两类：一类是境外无本金交割市场，包括新加坡、中国香港的远期市场以及芝加哥交易所交易的人民币期货期权等，属于离岸市场，其参与者主要是花旗、汇丰、渣打等国际性金融机构，也包括一些跨国公司；另一类是国内银行间远期市场及柜台远期结售汇市场，参与者主要是境内外金融机构。
境外无本金交割远期市场的产生源于规避外汇管制的需要，为新兴市场国家的货币提供避险工具。交易品种是新兴市场国家货币的无本金交割远期（Ｎｏｎ－ｄｅｌｉｖｅｒａｂｌｅ Ｆｏｒｗａｒｄ，ＮＤＦ）。本质上无本金交割远期（ＮＤＦ）是一种远期交易品种，其主要特点是到期无须交割本金，一般以可兑换货币结算差价。人民币ＮＤＦ市场于20世纪90年代中期在香港和新加坡产生，形成初期发展较为缓慢，交易也不活跃。亚洲金融危机期间及以后一段时间，人民币面临巨大的贬值压力，人民币ＮＤＦ市场进入发展期。近年来，人民币升值呼声此起彼伏，ＮＤＦ市场的交易日渐活跃，参与者队伍不断扩大，除原有的国际大银行外，
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还吸引了对冲基金等大量机构投资者。据国际清算银行（ＢＩＳ）估计，2004年人民币ＮＤＦ日均成交量已经达5亿美元，在亚洲6种主要ＮＤＦ中排名第三。
国内远期市场是另一个人民币远期交易市场。1997年1月18日，中国人民银行颁布了《人民币远期结售汇业务暂行办法》，为推出人民币远期业务扫清了障碍，并提供了必要的监管依据。两个多月后，中国银行成为境内第一家可以开办外汇远期结售汇业务的试点银行。然而，此后数年内人民币远期结售汇业务发展缓慢。截至2005年初，国内共有7家银行（包括4家国有商业银行和交通银行、招商银行、中信实业银行3家股份制商业银行，获准开办此项业务。2005年8月15日，中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种。作为汇率改革的配套措施之一，银行间外汇市场为银行规避外汇风险提供了必要的工具。银行间外汇市场成立之初交易清淡，但这一市场之后发展迅速，截至200６年8月31日，共有72家中外资银行及其分支机构获准进行银行间远期外汇交易，除国有商业银行，股份制商业银行和政策性银行外，还包括花旗银行、汇丰银行、德意志银行、摩根大通等一系列国际知名大银行。但由于过去长期实行相对固定的汇率制度，远期结售汇的业务交易量还是一直很小，2005年全国人民币远期结售汇净额为184亿元。
四、CME交易现状和未来影响分析
目前，CME人民币的期货产品交易并不活跃，交易量远远小于香港、新加坡等地NDF市场，影响力也极为有限，并没有像2006年舆论猜测的对国内人民币定价权产生重大影响。我们认为CME目前发展较缓的原因主要有二：首先，人民币期货作为新兴的货币期货产品，得到市场认可尚需一定时间。其次，人民币仍属于受管制货币，其汇率的价格变动包括了太多非市场因素（如政府干预）的影响，可能会使投机者面临较大的风险。然而，我们应该清醒地认识到，尽管美国的人民币离岸市场并没有完全建立起来，但凭借CME的丰富经验以及外汇期货这种场内市场的高透明度和高信用度，随着人民币汇率市场化程度的提高，这个市场一旦形成，其规模是相当惊人的，中国外汇市场极有可能会受到影响。有分析甚至认为，随着CME推出人民币期货,我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机，人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内。对此，我们认为现在作此判断仍为时过早。必须看到，人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分，在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前，境外人民币衍生市场无论如何都不完整。目前，人民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上，例如，无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货，其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定，可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。但是,人民币汇率定价的主导权旁落的担忧并非杞人忧天，随着人民币自由兑换的进程逐步推进,以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大，境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模，影响力以及公开性，透明度等特点,兼具较低的交易费用和较低的买卖点差，中央清