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对赌协议的法律效力探究
作者：肖云霜
来源：《中共乐山市委党校学报》2019年第02期
摘 ; 要：从对赌协议的性质来说，由于对赌协议的约定具有将来所发生的事实、不确定的事实、当事人合意所达成的事实的特征，应当属于条款附条件合同;从对赌协议的效力来看，以目标公司股东为责任承担主体的对赌协议效力往往没有争议。以目标公司为主体的对赌协议，如果不存在以恶意手段订立合同损害国家利益或公共利益等无效情形时，不应当认定为无效。
关键词：对赌协议;条款附条件合同;资本维持原则;显失公平
中图分类号：DF4 ; ; ; ; 文献标识码：A ; ; ; ; doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.02.017 文章编号：1009-6922（2019）02-89-05
当今资本市场活跃，越来越多的企业选择通过私募的方式进行融资。私募基金公司采取权益性投资的方式设立私募股权，参与被投资公司的管理与服务，其目的是获取上市、并购等比债权投资高出几倍甚至几十倍的投资回报。由此产生了“对赌协议”。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，投资方则行使另一种权利。
对赌协议往往附带业绩和补偿条款，设立底线以降低投资风险，同时在不满足协议约定的条件下，还可以要求被投资方采取措施降低投资方风险。司法实践中由于对赌协议而引发的纠纷也逐年增多，以“对赌协议”为关键词查询有关判例，近5年来我国各级法院审理的对赌协议案件超过170件。
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自从2012年我国“对赌协议第一案”——“海富投资案”公开判决之后，经济学界和法学界关于对赌协议的研究非常多，也十分接近对赌协议的本质。然而对于对赌协议的性质和效力却仍未形成统一定论，实务中的裁判也未形成统一规则，同案不同判的情况亦有发生。本文通过对目前学说和典型案例的梳理，探究对赌协议的性质和效力，希望能为司法实践提供解决纠纷的路径。
一、对赌协议的概念和特点
“对赌协议”的英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”，直译过来是“估值调整机制”。对赌协议传入我国后，由于其不确定性的存在，似乎有“赌博”的色彩，国人称之为“对赌协议”并沿用至今。
对赌协议往往都绑定了一定的筹码。通过对近几年较为著名的对赌协议投资案例进行分析（表1），可以发现：投资方对融资方进行投资时，常见的是拿“业绩指标”“上市”作为条件，并采用“现金补偿”“股权回购”“股权补偿”等作为对价保证投资收益。一旦投资方未能达成对赌协议约定的条件时则会触发补偿条款，此时投资方可以依据对赌协议的约定向融资方请求货币或者现金补偿。
我国较早出现的对赌协议的成功案例为“蒙牛乳业对赌案”。2003年，摩根士丹利等3家投资方机构对蒙牛乳业（集团）股份有限公司进行了对赌投资。双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%;若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利等机构约6000万—7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标，摩根士丹利等机构的“可换股文据”期权价值得以兑现。换股时，蒙牛乳业的股票价格达到6港元以上。同时，给蒙牛乳业管理层的股份奖励也得以兑现，管理层控股公司获奖6260万蒙牛乳业的股票，约合3.75亿港元。
但是实务中也不乏对赌失败的案例，其中比较著名的是永乐电器创始人陈晓同摩根士丹利及鼎辉对赌，永乐电器股东最终丧失对永乐的控制权而被国美收购;俏江南集团董事长张兰对赌鼎辉，张兰也输掉了对俏江南集团的控制权。 二、对赌协议的作用
对赌协议对于融资方和投资方来说，都具有不确定性。如果融资方达到了对赌条件，双方很有可能会达成共赢;但是如果融资方急于寻求资金，而对于自身的经营情况估计过于乐观，最终未能达到对赌条件，也将承担很重的义务，甚至丧失对公司的控制权，同时投资方也有可能收不到投资收益。但是，由于非上市企业本身筹集资金的能力较弱，为了有效地筹集资金并保持业绩增长，一旦选择私募股权的方式进行融资，那么对赌协议的签订，毫无疑问是具有促进企业发展的积极作用的。对赌协议不仅可以解决融资方的融资困难问题，而且可以促使融资方更加勤勉地经营公司;同时，可以降低投资方的投资风险，使得投资方更为放心地投资，
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（一）对于投资方的风险规避作用
对赌协议往往都产生在PE私募股权交易中，投资人主要是投资非公开发行的股权，甚至还有不少投资于公司的初创阶段。正是由于看重公司未来盈利的可能性，投资人才愿意承担较高的投資风险。而私募投资具有投资期限长、金额大、风险高的特点。在对赌协议中，投资方和融资方的协议投资时间往往较长，一般3到5年甚至更长的时间。由于私募投资一般通过机构投资方将资金集中融资进行投放，金额巨大。对赌协议中，有的融资企业还未上市，所需资金数额庞大，一旦发生资金链断裂，极有可能导致破产，将使投资人的大量投资款项受到损失。通过对赌协议，投资方可以有效控制企业未来业绩，有效规避投资风险，维护自身利益。 （二）对于融资方的经营激励作用
对赌协议可以有效实现对融资方的激励，特别在双向对赌协议中尤其明显。在我国第一例对赌协议“蒙牛案”中，也正是由于对赌条款的存在，充分调动了公司管理层的积极性。“蒙牛”案中，双方约定，如蒙牛乳业实现约定经营目标则由投资方给予蒙牛乳业一定的股权奖励;若达不到，公司管理层将给投资方相应的股权。结果蒙牛乳业达到经营目标，摩根提前结束对赌。这次对赌协议，对公司管理层产生的激励作用，不仅让蒙牛乳业度过了资金难关，还一跃成为国内的乳业巨头。即使在单向对赌协议中，融资方管理层也因会顾虑达不到约定业绩目标需要承担的违约责任，刺激他们勤勉、忠实地经营目标公司。 三、对赌协议的性质和法律效力 （一）对赌协议的性质
对于对赌协议的法律性质，学界也尚未有统一定论。目前主流学说认为对赌协议是射幸合同，除此之外还有期权合同说、担保说、条件合同说、无名合同或者新型合同说等。 目前对赌协议射幸合同说是主流，持此观点的学者有傅穹、谢海霞、胡伟等。持射幸合同说的学者通常论证对赌协议的法律性质与射幸合同相似，符合射幸合同的本质特征。该说认为对赌协议具有射幸合同的射幸性、非等价有偿性和投机性等特征。但是笔者认为这种界定并不合适。首先，我国现在并没有关于射幸合同的明确规定，论证对赌协议是射幸合同的难度比较大，需要对其法律属性和合法性都进行论证，还必须依照其合同的约定、诚实信用原则、交易习惯等来确定双方的法律关系;其次，射幸合同发生的概率极小（如彩票等），而对赌协议签订时投资方对融资方往往进行过尽职调查，而融资方也对自身的经营状况有过合理预估，对赌条件达成的可能是可预见的;再次，射幸合同往往为非等价有偿，而对赌协议有较大概率是能够达到双赢的效果的。就像前述“蒙牛乳业对赌案”，目标公司经营情况良好，投资方也可获得相应的收益回报。因此，对赌协议并不符合射幸合同的特征。
对于期权合同说、担保说、无名合同说和新型合同说，笔者认为这些观点都有其合理性，但是从本质上来讲，上述学说都未能揭晓对赌协议的本质。射幸合同说、担保说、无名合同和