对赌协议的法律效力与投资实践
彭鹏① 目录
一、对赌协议的界定 ....................................................................................................................... 3 二、对赌协议的主要类型及对比 ................................................................................................... 4
（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型 ............................................................................... 4 （二）上市公司参与的对赌协议 ........................................................................................... 6 （三）不同类型对赌协议的对比 ........................................................................................... 8 三、证监会对对赌协议的态度 ....................................................................................................... 9
（一）对赌协议具有合法性 ................................................................................................. 10 （二）拟上市公司应在IPO 前清理对赌协议 ................................................................... 11 四、法院系统对对赌协议的态度 ................................................................................................. 11
（一）案情概览 ..................................................................................................................... 12 （二）一审裁判要旨 ............................................................................................................. 13 （三）二审裁判要旨 ............................................................................................................. 13 （四）本案的法律效果 ......................................................................................................... 15 （五）我们的分析 ................................................................................................................. 16 总结 ................................................................................................................................................ 18 附录股权投资合同其他条款的法律效力浅析 ............................................................................. 19
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彭鹏，北京大学法学博士。单位：中国建银投资有限责任公司。
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在股权投资交易中，投资者会与目标公司及其股东，以合同的形式约定一系列特殊条款，以保障投资安全。这些条款主要包括对赌协议、反稀释条款、赎回权条款、优先购买权与共同出售权条款、一票否决条款以及对控股股东所持股权的限制性条款等，其中又以对赌协议最为引人注意。 一、对赌协议的界定
对赌协议也称估值调整协议。签于目前国内法律对对赌协议未做定义，我们将对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。
根据上述定义，本文暂不讨论投资机构与公司管理层之间的激励计划①，也不包括上市公司重大资产重组中交易对方与上市公司之间的利润补偿协议。
对赌协议不同于赌博。对赌协议在法律性质上是附生效条件的合同，当约定的条件成就时，合同发生法律效力。我
①如机器人案例中，金石投资对机器人核心管理层签署的业绩奖励协议。
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们认为，对赌和赌博的基本区别在于双方对约定事项是否具有法律保护的利益。对于对赌协议的签约双方而言，约定的事项一般是公司的成长性指标或盈利性指标等，双方对这些事项的利益受到法律的保护，而赌博双方对约定事项的利益不受法律保护，并可能诱发道德风险。这与保险与赌博的关系类似，投保人对保险事项必须具有保险利益，否则不受法律保护。
二、对赌协议的主要类型及对比
在Pre-IPO中，普遍存在着对赌协议。此外，根据上市公司披露的公告，部分上市公司也在对外投资或吸收投资时签署对赌协议。我们以Pre-IPO中的对赌协议为研究对象，进行分类和对比。
（一）Pre-IPO中对赌协议的主要类型
根据我们的整理，Pre-IPO中的对赌协议主要有四种类型，即条件成就时：（1）股东向投资机构无偿转让股份；（2）公司及其股东赎回投资机构的股权；（3）股东向投资机构进行现金补偿；（4）综合性对赌协议，即签署前三种类型对赌协议的综合模式。举例如下：
表一 对赌协议类型
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条款类型 典型案例 股东向投资机构无偿转让股份 东方财富、金刚玻璃、普路通（未上市） 典型表述 增资完成后，如果上海东财在中国境内证券市场首次公开发行股票并上市的申请于2008年10月31日未能通过中国证监会股票发行审核委员会审核，则深圳秉合有权要求在上述日期届满之日起两个月内，由上海东财自然人股东按照拟定的上海东财整体变更为股份有限公司后的股份总数，向深圳秉合无偿转让合计占整体变更为股份有限公司后上海东财股权比例4%的相应股份。① 公司及其股东赎回投资机构的股权 东光微电、丰林集团 稳健持续经营保证：起始日后，如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方（中比基金，下同）有权要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4,000 万元+（4,000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。② 股东向投资机构进行现金补隆鑫通用、麦趣尔、掌趣若隆鑫工业2010 年经审计的归属于隆鑫工业本身的净利润低于5 亿元人民币，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向股权受让方各方补偿，补偿金额为： ①条款来源：东方财富信息股份有限公司招股说明书（深圳秉合与上海东财自然人股东）。
②条款来源：东光微电招股说明书（中比基金与东光微电股东）。
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