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关于我国IPO审核制度的探讨
作者：李梅芳
来源：《中国证券期货》2013年第08期
【摘要】本文首先比较了两种IPO审核制度，然后分析了我国现阶段IPO核准制的主要缺陷，并针对现阶段制度下产生的弊端，提出了实行注册制的相关建议。最后本文总结出IPO审核制度的改革不能一蹴而就，新股发行由核准制向注册制转变，将是一个长期、动态的过程，何时能够完成转变，取决于市场发展情况和成熟程度。 【关键词】IPO审核；核准制；注册制；监管 一、引言
证券发行与上市制度安排和构成，主要有IPO审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面。而IPO审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。从一般市场意义上讲，IPO审核制度表现为上市公司遴选制度，是世界各国对IPO实行监督管理的最重要方面之一，其主要目的在于防止不良证券进入市场而对市场产生不利影响。但是，从经济学基本观点上来说，IPO审核制度的真正意义在于调节和平衡市场供求关系。
证券IPO的审核制度主要区分为两种：注册制和核准制。注册制强调发行信息公开和形式审查原则，而对证券的投资价值不做判断。优点在于审核程序简便、利于风险企业筹资和提高投资人的投资判断力，是市场化程度较高的审核制度。实行注册制的代表国家是美国和日本；核准制强调监管机构除审查发行申请文件的完整性、准确性、真实性外，还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件。优点在于获准发行的证券较有投资保障、有利于防止不良证券进入市场，但缺点是监管机构负荷过重、不利于发展新型事业、不利于培育成熟的投资人。实行核准制的代表国家是瑞士、法国等欧陆国家，以及菲律宾、东南亚等新兴市场国家。 二、我国现阶段IPO审核制度的缺陷
我国股市现行的IPO核准制，相较于以往行政特色很强的审批制取得了较大进步。但某种程度上，中国现行的核准制度其实是有中国特色的核准制度，本质上还是审批制。证券监管机构仍然对公司上市发行起着决定性的作用。根据有关规定，在核准制下，除了注册制要求的强制性信息披露外，还要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。
自新股发行改革以来，另类IPO、财务报表粉饰造假、发行公司被举报、新股统统超募等现象都给投资者带来了深刻的教训。IPO核准制也催生了权力寻租空间和PE腐败的发生；供需失衡又导致市盈率普遍偏高。而有上市而退市的事实，更是造就了证券市场所谓“壳资源”的神话和奇观。监管部门花大力气在审核上却忽视了监管，于是大庆联谊、苏州恒久、江苏三
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友、胜景山河、绿大地等发行后被举报造假而被取消上市资格也成为新股发行制度改革以来突出的问题，不仅如此，除了造假上市外，市场中通过包装粉饰上市者并非少数，那些业绩快速甚至是大幅“变脸”的新股次新股已经做出了最好的诠释。对监管者来说，注册制的重点是监督信息披露是否公正透明，公司治理是否按照规定等。
除此之外，中小板、创业板新股被举报的频率明显上升。而被举报的内容不是偷逃税款，就是采取非法手段鲸吞资产，或者是被曝多年拒为大多数职工办理社会保险及缴纳公积金。以创业板为例，创业板自2009年启动以来，发展得并不如预期，站在利益相关者视角，中国创业板似乎成了提现机、破发、圈钱、业绩变脸的代名词。有学者研究认为，创业板问题的最根本原因在于IPO审核制度，创业板IPO审核制度扭曲了证券市场供求关系，是导致创业板“高发行价、高市盈率、高超募资金”的根源。高市盈率导致了巨大的造假动力，促使造假者不惜违反证监会的有关监管法规：有些企业虽然最初通过了发审委的审核，但最后由于媒体的曝光和质疑被迫取消发行。在市场看来，发审委既没有足够的能力，也没有足够的精力去识破造假行为；发审委并没有发挥有效的作用去识别一个公司的未来价值。因此，发审委的标准未必是投资者的最佳标准，在不承担任何风险与责任的情况下，发审委却在强制性地替投资者作出决定。
与此同时，现行的IPO审核制度，还导致了“逆向选择”。一系列的实质审核、漫长且不确定的审批进展，使上市审批过程对申请上市的公司来说变得难以预期和把握，这可能导致希望在本土上市的公司投入巨大资源来应对审批，促使优秀的公司出走海外市场。复杂的寻租过程，导致成长性较差的企业越愿意花费时间和精力去寻租，那些真正创新的、高利润的企业反倒止步。结果，低质量的企业蜂拥而上，高质量的企业望而却步。此外，新股发行的核准制使得新股定价虚高，企业上市程序复杂，耗时过长，扭曲了市场供求关系，并被认为是二级市场沦为圈钱和赌博机器的根源之一。
某种意义上讲，这些现象都是是新股发行监管制度存在缺陷背景下的畸形产物。究其原因，制度建设不完善，投资者不成熟与缺乏保护，以及监管的缺失与缺位等，是中国资本市场存在的三大根本性问题。
三、针对我国现IPO审核制度的建议
伴随着近几年新股的井喷式发行，核准制的弊端也逐渐暴露出来。不少专家和学者呼吁，我国应该将现有的核准制慢慢过渡到注册制。
（一）取消IPO审核制是建设公正、有效市场的必要前提，是根治腐败的有力措施。资本市场的主要作用是自愿配置最优化，中国大大小小的公司数以百万计，不可能都从资本市场获得融资，所以最具有成长性和发展性的企业应得到最有效的资源配置。从成长性来说，上市公司应该是成千上万公司中的优质公司。资本市场能够帮助具有成长性的上市公司做大做强，实现可持续发展，是一个长期融资平台，而不是资金短期周转的场所，更不是圈钱就散伙的地方。所以，公司上市一定要设置严格的门槛和标准，让经过审核后的大多数公司至少是具有可
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持续发展潜力的公司，而不是一上市就被ST或者就要资产重组的公司，甚至靠财政补贴来维持。
（二）取消IPO审核制减少权力寻租。目前各种管制太多，如果取消IPO审批，则直接断绝了寻租的道路，能够帮助市场正确判断企业价值。但是证券监管部门要设定严格的上市退市标准、造假赔偿制度、强制分红制度等保障措施。IPO注册制，清除了中国股市市场化运作的最大障碍，从而让上市公司无论是在一级市场上，还是二级市场上，实现了并轨运作，真正市场化定价：二级市场与一级市场定价并轨，一级市场与实体企业收益率并。
（三）取消IPO审核制有利于解决发行价过高的问题。因为IPO实行注册制，企业上市不再是“难以上青天”，上市门槛低了，理论上股票的供给是无限的，那么供给就可能严重大于需求，股价就不会被轻易拉抬，股价会恢复到合理价位。如此一来，企业决策层的上市热情就会大大减低，企业主在这个时候就会真正考虑是否有必要上市，是否有必要让企业成为一个公众公司，他上市的唯一目的就是做大做强，而不是实现了一个方便套现的渠道，“圈钱”的历史将不复存在。
（四）取消IPO审核制，实行了注册制的股市，会催促广大投资者尽快成熟。投资者在一个估值被严重扭曲了的，没有多少价值投资意义的市场里投资，就不得不进行短线频繁操作，希望通过高抛低吸来获利。实行了核准制的市场，使股市成为估值的高地（相比实体企业收益率而言），股票从第一天上市起，就已经严重被高估，后面就是击鼓传花式的游戏了，这样作为市场的主要主体之一投资者，始终在玩着投机的游戏，始终成熟不起来。在实行了注册制的市场里，真正有话语权的，将不再是上市公司大股东，也不是券商，更不是所谓的游资庄家，而是掌握真金白银的广大投资者。 四、结语
目前法制环境不理想和监管职责不完善的情况下，一步到位的取消审批直接过渡到注册制可能会损害投资者利益，也不利于市场的健康发展。另一方面，目前发行人和承销商诚信意识淡薄，也是实行注册制最大的问题。按照目前新股高价上市、超募，之后业绩变脸、股价下滑的路径来看，注册制下必须要有足够威慑力的法律监管，如此发行人才有资格上市融资。因此，新股发行由核准制向注册制转变，将是一个长期、动态的过程，何时能够完成转变，取决于市场发展情况和成熟程度。 参考文献
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