光明乳业投资分析
一、 投资环境分析
（1） 上周市场回顾：稳增长节奏加快提振市场
上周市场结束了连续3 周调整的格局，迎来周线的反弹。从主要的市场板块来看，我们跟踪的主要市场板块均呈现大幅反弹的态势，其中中小板与创业板反弹的幅度最大，分别达到了3.57%和4.49%，均好于沪深300 指数2.33%的涨幅。从行业指数来看，证券、元器件、食品、化学原料药、房地产、建筑、保险、汽车、建材和有色等板块涨幅居前，其中证券行业涨幅最高为5.47%。下跌的行业主要为石化、铁路运输与银行，分别下跌2.3%、0.95%和0.04%。
上周市场出现反弹的主要因素可能包括但不仅限于：
1. 节能家电与新能源汽车下乡补贴的政策出台，加大了市场对政策调整的预期 2. 在希腊大选民调中，主张实行财政紧缩政策的政党得票率领先于左翼政党联
盟，减轻了人们对于希腊可能退出欧元区及债务违约的担忧。 3. 有媒体报道湖南省将对房地产政策进行微调，包括降低首付等重磅措施，刺
激了房地产板块出现大幅度上涨。 （2） 本周市场展望：震荡或回落
尽管市场在上周出现反弹，且周末有降低证券交易手续费的利好，但我依然认
为本周市场会震荡或者出现回落。
首先，国家统计局公布了5 月份的PMI 数据，5 月PMI 为50.4%，环比4 月份回
落2.9 个百分点，显示制造业景气大幅回落。5 月PMI 分项指标主要呈现以下几个方面的特点：
第一，从先行指标来看，制造业订单指数的大幅下降显示实体经济需求仍处于
放缓的过程中。5 月积压订单指数为43.6，环比4 月份回落4.8 个百分点。新订单指数为49.8，环比4 月份回落4.7 个 百分点，其中新出口订单指数为50.4，环比4 月份回落1.8 个百分点。
第二，从同步指标来看，制造业企业生产景气大幅下降。5 月份制造业生产指
数为52.9，环比4 月份回落4.3 个百分点。原材料库存指数为45.1，环比4 月份回落3.4 个百分点，创2009 年以来的最低。
第三，从滞后指标来看，5 月份产成品库存指数为52.2，环比4 月份增加2.7 个
百分点，产成品库存指数的上升显示制造业生产仍处于主动去库存阶段。
其次，周末美国公布了5月份的就业数据。数据显示，5月份美国的失业率从8.1%回升到8.2%，新增就业仅6.9万人，远不及市场预期的15万人。这一系列数据直接拖累了美国三大股指大幅度回落。
图1.美国4-5月份分行业就业数据情况
图2. 美国5月份非农新增就业人数创去年5月份以来的新低
鉴于目前市场信心较为脆弱，在本周这两重利空压力之下，我认为市场的总体走向应该为震荡或者下跌。
二、 乳品行业分析
（1） 奶业产业链分析
奶业产业链：上游通过养殖奶牛生产原料奶，中游为乳制品加工企业，终端是销售市场和消费者。只有各个环节匹配得恰到好处，才能够保证整个链条的顺利运转。任何一个环节的相对短板都会成为其他环节最重
要的制约因素。
图3.奶业产业链
北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带。我国版图的纬度位置决定了原料奶资源禀赋分布就存在北多南少的特点。另一方面，经济发达的重要乳制品消费区域主要分布在东部和南部沿海区域。原料奶和消费市场分布的不匹配，在一定程度上决定了UHT 产品在我国注定会有广大的市场空间。
原奶价格决定了乳制品加工企业的生产成本以及产品品质，在企业掌控下的原奶资源以及分布地域将影响企业的产品供给和发展速度，同时原奶的品质安全和可控性是乳制品加工企业管控食品质量安全的关键所在。过去的10 年是乳业产销量高速成长的阶段；而由于奶牛养殖业发展无法跟上乳制品加工企业发展步伐，产业链上下游的发展速度和利益分配不匹配，隐藏的风险在2007 年以“三聚氰胺”事件的形式爆发，给乳制品行业带来沉重打击。现阶段，奶牛养殖业将逐步由散养向规模化、集约化的养殖模式转型。
我认为，奶业上游养殖业的模式转变将逐步提升原奶品质，进而乳品加工企业在此基础上能够为消费者提供更优质的产品和更丰富的选择。同时，乳制品企业对奶源控制的实力将决定企业保证产品品质和发展高附加值产品的能力。过去10 年乳制品行业实现了产量的快速增长，未来将是产品结构升级和高附加值产品进一步发展的第二个春天。 2000 年，中国奶业进入飞速发展的时期。2000 年到2006 年期间，我国奶牛存栏总数的年复合平均增长率为13.9%；全国牛奶总产量的年复合平均增速为25.2%；全国人均牛奶占有量由2000 年的6.60 千克增长至2006 年的24.36 千克，年复合平均增速达到24.31%。该阶段的一个
特点是牛奶产量的年均增速高于奶牛存栏量的年均增速，主要原因在于奶牛单产水平在提升，2007 年我国奶牛单产水平大约为4800 千克，比1978 年的3000 千克提高了60%，比2000 年的提高了40%。另一方面，随着消费需求的快速增长，奶源的稀缺性也在逐步体现。
图4.1974-2010年我国奶牛存栏数目（万头）与牛奶产量（万吨） （2）我国奶牛资源集中于北方
中国奶牛存栏量主要集中于华北、东北和西北地区。内蒙古、新疆、黑龙江、河北四省的奶牛存栏数之和占全国总存栏数目的比例超过60%。北方省份奶源充足，人均占有奶牛数量资源明显要高于南方省份。伊利蒙牛得天独厚的资源禀赋优势，是支持他们在全国范围内快速推广和发展UHT 奶产品的重要优势之一。
图5.各省奶牛存栏数量
北方土地广阔、牧草资源丰富、奶牛数量规模较大，规模化奶牛饲养场也相对较多。南方由于气候炎热、多雨，奶牛发病率高，成母牛产奶量一般仅为3000 多千克，远低于北方各省，如北京奶牛单产大约为6800 多千克。
不过值得注意的是，中国原料奶北多南少的格局与消费市场分布不匹配。目前中国牛奶消费市场以UHT 奶为主，其占液态奶的比例超过70%。美国牛奶消费市场以巴氏奶为主。2009 年美国牛奶消费中巴氏奶占比为82.2%。曾经美国牛奶消费市场中巴氏奶占比更高，超过90%。 北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带，中国的黄金奶源带在北部。中国人口众多，牛奶的主要消费市场却在经济发达的华东、华南沿海地区。原奶资源和主要消费市场的分布差异，在很多程度上决定了UHT 奶在中国具有广大的市场。巴氏奶由于运输半径限制以及冷链要求，要求消费市场贴近原奶产地，并且运输成本较高。在很多缺少奶源或者冷链设备的地区，UHT 奶成为了比不可缺的产品选择。
相对于中国，美国地理位置的纬度更高一些，养牛黄金带和玉米种植带在美国偏中部。美国的奶业发展历史超过100 多年，很早就形成了就地生产饲料，就地养殖奶牛产奶的模式，消费巴氏奶的习惯由来已久。此外，美国作为发达国家城市化程度高，冷链也较中国更为健全。