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国际热钱流入对中国经济的影响及对策
作者：叶 青
来源：《金融经济·学术版》2008年第11期
摘要：面对人民币升值、资本市场火爆，大量国际热钱纷纷流入中国，对中国金融安全造成冲击。对中国来说，以股权投资、债务融资等各个领域阻击热钱涌入，依然“任重而道远”。本文通过分析热钱流入对中国经济的影响，进而提出了应对热钱流入的长久战略，即“抓两头”战略，一方面防范投机性资本的流入，另一方面做好资本流入后的管理。 关键词：国际热钱；中国经济；影响；对策
热钱，又称“逃避资本”，也叫游资，或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投资性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，追求汇率变动，重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种货币的价格将下跌时，就出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后，以较低的即期外汇买进而赚取此一汇兑差价的利益。由于此种纯属买空卖空的投机行为，故与套汇不同。热钱投资对象是外汇、股票及其衍生产品市场等，具有投机性强、流动性快、隐蔽性强等特征。当前，因美国次债而导致的世界金融危机的到来，让我们要更加警惕热钱的流入对中国经济的影响。
一、国际热钱对中国经济的影响
目前，除了1.8万亿美元的国际热钱滞留在中国伺机而动外，还有相当数量的国际热钱潜伏在中国香港和周边地区，正在密切注视中国经济金融动向，伺机进入。一旦金融政策调整出现偏颇，蛰伏下来的大量国际热钱便会兴风作浪。热钱流入对中国经济的影响有以下几方面： （一）国际热钱流入对中国货币政策的影响
2004年以来，中国实施的包括紧缩性货币政策在内的宏观调控都是为抑制国内通货膨胀的潜在压力，货币供应量的增长也一直保持在14%左右。但是国际热钱对中国的广义货币供应量造成了极大的压力。因为国际热钱大量涌入，迫使央行被动地增加货币投放，从而减少相关货币政策的效果。央行的这种被动性是由于中国银行汇率政策造成的。根据银行的汇率政策，中国对进来的外汇只能被动地兑换，而且进来多少就必须兑换多少，如果国际热钱不断涌入，人民币的需求就会不断上升，最终加大人民币的升值压力。由于人民币的升值压力增加，会促
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进热钱进入，又会加大中国货币的投放，从而造成人民币的升值压力进一步上升，最终有可能进入一个恶性循环，大大降低宏观政策的效果。 （二）加剧人民币升值压力
近几年中国进出口贸易势头强劲，国际收支出现持续较大顺差，而美国等西方国家与中国贸易出现逆差，加上其国内经济长期疲软，美日等国为转嫁本国经济困境，借口近年中国外汇储备迅速增长。极力助推、鼓噪人民币升值，对国际热钱涌入中国产生了推波助澜的作用，使中国外汇储备规模激增，加剧了人民币汇率升值压力，扩大了国际社会对人民币升值的预期。因此，只要人民币升值预期不变，流入的国际热钱会继续增多，人民币升值的压力会更大。 （三）国际热钱流入对房地产市场的冲击
类似于亚洲金融危机前国际热钱流入东南亚各国的情形，2003年以来相当一部分国际热钱流向了中国房地产，而且对中国房地产市场已经造成了较大的不良冲击。央行上海分行的《2004年上海市金融运行报告》显示，据不完全统计，2004年1—11月，通过多种途径流入上海房地产市场的境外资金总量超过222亿元，较2003年增长13.3%，其中：用于房地产开发的约150亿元，占上海市全年房地产投资开发总额的12.76%；用于购房的约70亿元，占上海市2004年商品房销售额的比例为3.09%。这些国际热钱的流动直接带动了房地产市场价格的上涨，而房价的持续上涨对中国经济的平稳增长和人民生活水平的提高均造成了负面影响，一旦热钱撤离房地产市场，或者房地产泡沫过大而急速破裂，带给经济的负面作用将难以估计。国际热钱如果不加限制和管理的话，一旦房价无法支撑，国际热钱迅速撤离，这将意味着银行的金融资产受到严重威胁，会直接威胁到国家金融体系的安全，甚至引发大的社会动荡。 （四）国际热钱流入对中国资本市场的影响 1.股市新添“变数”
中国A股市场是走牛还是走熊，存量资金是一个重要的因素。用最简单的逻辑去分析，股市购买股票的资金增加，股市走牛。股市购买股票的资金减少，股市走熊。至于国民经济企业利润等因素，也只能是以各种形式转化为股市资金之后，才能作用于股票市场，推动股市上涨。今年国内外股市继续受到次贷危机的影响，而A股市场又添了一项新的不稳定因素——国际热钱。A股市场正面临着来自国际热钱不确定性的重大困扰。一方面，中国仍在“加息+升值”轨道上运行，国际热钱涌入中国的动力增强；另一方面，宏观和政策面引发股市从最高点下跌70%，投机资金抽逃迹象明显。今年国际热钱频繁进出的可能性显著增强，将放大A股市场的震荡幅度，为股市埋下隐忧。
对于中国A股未来的走势，除了政策这一不可抗力的因素外，必须从国内现有存量资金以及外部国际热钱这两个方面去考虑。笔者认为，限售股减持在短期内将成为影响A股走势的最主要因素，而在分析了国际热钱的数据后，笔者认为，因为国际热钱的速度和规模在未来
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3年内所能造成的影响，已经有可能超过限售股减持对A股市场造成的影响。（次贷危机使得全球金融市场震荡加剧，部分资金从美国金融市场，转向新兴市场；美元贬值推高原油、黄金、大宗商品的价格，也吸引了部分投机资金；美元兑各主要货币贬值也可能改变全球投机资金的流向。全球热钱的动向更加令人无法捉摸。中国A股市场在此其中处境令人担忧。 2.债券市场
数据显示，外资银行已经大幅度地进入中国银行间国债市场。由于监管原因，目前外资银行还不能直接进入中国交易所交易的国债市场。但由于一定数目的国际热钱通过经常账户转为人民币后以个人名义存入银行，这些资金可以很容易进入中国交易所交易的国债市场。这方面的数据还难以获得，有待进一步研究。 3.期货市场
经过十多年的探索和实践，特别是1999年底中国期货市场整顿重组后，期货市场得到了稳定发展。随着2001年中国加入WTO，中国期货国际化程度持续提高，同时受国际因素的影响也在加强。由于期货市场国际化程度的增加，海外人民币升值相关产品的交易与中国期货市场交易的关系也越来越密切。从2002年11月人民币升值压力提升以来，特别是2003年10月上旬境外人民币升值压力达到顶峰的时候，中国期货交易受到境外人民币升值期望相当大的影响。上海期货交易所的铜期货交易数年来成为中国期货市场最稳定，市场功能发挥最充分的合约。10多年来，上海期货交易所建立了严格的风险管理制度，期货市场运作平稳，价格也没有出现大起大落的现象，市场的风险也得到了有效的控制。因此，即使有部分国际热钱进入和撤出中国期货市场，对中国期货市场的稳定也不会产生多大的影响。但作为监管部门，必须对违规进入期货市场的资金进行严密的监督，以便控制市场潜在风险。 （五）金融宏观调控难度大
因为现金的流动性最强，最方便随时进入、随时撤离，所以向中国商业银行结汇成了国际热钱的首要选择。国际热钱套利活动是通过套取该国货币从事投机性交易，因此大量的套利活动，导致国际短期资本的大量流入，国际热钱的结汇使中国外汇占款增加，央行不得不增发基础货币，因而冲击了正常的货币流通，在货币乘数的作用下，市场上的货币供给量大大增加，加大了国内通货膨胀压力。2004年全年基础货币投放达到6600多亿元人民币，按照1000亿美元的国际热钱流入测算，就有8000多亿元人民币，因此，仅仅国际热钱流入就超过了全年的基础货币投放额。这迫使央行在公开市场大量运用央行票据强行冲销，仅2004年央行就发行了近1.5万亿元票据对冲，这大大增加了央行的操作成本，同时也使得我国货币政策主动性不断下降，货币政策效果大打折扣，增加了通货膨胀的压力。
（六）扰乱了正常金融秩序