一百华联吸收合并案例分析（上）(1)
【摘 要】2004年，零售市场取消了各项对外商的限制，几乎呈现完全开放的状态。同一年，为了应对这样的竞争环境，我国首例上市公司之间的吸收合并案——第一百货和华联商厦合并案诞生。这一合并是百联集团整合过程中重要的第一步。合并中区分流通股和非流通股，设置不同的折股比例，同时独创性的设立了现金选择权。这一创新的设计使该合并案称为“百联模式”。由于是收例上市公司之间的并购，此次合并备受关注。合并当局一再强调“百联模式”是为了平衡各方利益而设计的，但是，通过本文的分析却发现，折股比例实际上扩大了非流通股的利益而损害了中小流通股的利益。同时，现金选择权对于流通股股东来说只有象征意义，实质上是给予部分非流通股东一种资金变现的途径。此外，从合并之后的企业经营状况来看，合并后存续公司的盈利能力等都有很大程度的上升，然而百联整体集团的整合之路却仍然有些停滞。本文的主要内容即是就这一合并为研究对象，探究其合并的背景、过程、结果，得出结论和启示。
关键词：企业并购 折股比例 现金选择权
Abstract
In 2004, most restricted policies for forEign funded companies were cancelled and since then the retailing market has been almost totally opening. In the same year, the merger case between Shanghai No.1 Department Store Co., Ltd. and Shanghai Hua Lian Co., Ltd. was born in such competitive situation, which is the first merger case between listed companies in China. It set different exchange ratios for different sorts of shareholders and creatively gave shareholders right to sell thEIr shares at a specific price. This is called “Bailian Model” . Because it is the first case between listed
companies in China, much attention has been paid to the activity.The management stresses that the model is designed to balance the benefit of every sorts of shareholders. However the fact is that the exchange ratios for different sorts of shareholders is designed to increse the non-tradeable shareholder’s benefit which harms the benefit of tradeable shreholders. Also the cash option is meaningless to
tradeable shareholders while is one way to realize their wealfare. And in terms of the financial position after mergering, the company has been developed quickly, while the progress of the whole group is carried out slowly.
Key words: Merger and Acquisition, exchange ratios, cash option 目 录
一、引言???????????????????????????????????????????????? 1 二、企业并购相关理论及现实背景?????????????????????????? 1 （一）企业并购的相关概念界定???????????????????????????? 1 （二）文献回顾?????????????????????????????????????????? 2 一、 引言
与较为发达的零售市场相比，中国零售市场各自为政的现象严重。因此，当沃尔玛、家乐福等国外实力强劲的零售业巨头不断逼近国内市场，甚至开始大面积占领国内市场时，我国本土零售企业更应该采取产业整合并消除同业竞争的行为，以强大自己，从而应对国际竞争。
在这样的背景下，百联集团应运而生，开始了零售企业的整合之路。2004年，第一百货吸收合并华联商厦，成为我国首例上市公司之间的吸收合并，是我国证券市场的一大创举，被誉为“百联模式”。模式中独创性的区分流通股和非流通股的折股比例以及现金选择权的设计都带来了一种新的信息。
协同效应和代理问题是此次合并的主要动因。零售业是规模经济的行业，整合并购带来的低成本，采购、库存和分销等环节高效率，也就是协同效应。同时，合并后企业规模的扩大，可能带来管理者隐性收入的增加，也就形成代理问题，也是促成了合并的一个动因。
此外，通过仔细的研究分析后，却以发现合并存在的诸多问题。其中的折股比例和现金选择权并不像合并当局自称的那样保护了中小股东的利益。折股比例牺牲了流通股股东的利益，从而使非流通股获利，而现金选择权的设置对于流通股股东而言并没有实际意义，反而成为非流通股股东变现的一种途径。 从公司合并后的经营发展状况来看，上海百联集团股份有限公司近年来的各项财务数据和财务指标都证明，公司的营运状况和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百联集团的整合进程在合并后至今的几年中却有所停滞、甚至偏离原始目标。
这些问题在将来的上市公司之间，尤其是零售业企业之间的并购都有着前车之鉴的意义。本文的目的也就在于此。本文主要分为以下几个方面：第一部分为上述的引言，第二部分介绍关于企业并购的相关理论依据和现实背景，第三部分介绍案例中合并各方的情况、合并的过程，第四部分对并购动因和合并方案进行详细分析，并关注合并后百联集团的整体发展，最后得出结论和启示。 二、 企业并购相关理论及现实背景
（一）企业并购的相关概念界定
提到企业并购，产生的一组概念就是兼并（Merger）、收购（Acquisition）和合并（Consolidation）。其中，我们把兼并和收购统称为并购(M&A)。而近年来，接管（Takeover）一词也在各种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四个概念的解释。 1. 兼并
所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项生产活动的不同和阶
段，例如，百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从事不相关类型经营活动的企业。1 2. 合并
我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：A + B = A（B）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地
位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。 3. 收购
除此之外，另一个与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（Stock Acquisition）和资产收购（Asset Acquisition）。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。1 4. 接管
接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。2
（二）文献回顾
1. 国外企业并购理论研究
并购在当今世界的经济活动中扮演着越来越重要的角色。从19世纪末西方国家发生的第一次企业并购浪潮起，全球已历经了五次企业并购的浪潮。企业并购理论也成为界最活跃的研究领域之一。 其中研究最为广泛的是关于并购动因的理论。
经过多年的研究，学术界提出了差别效率理论、经营协同效应理论、战略性重组理论等多种理论。Berkovitch 和Narayanan（1993）3将并购的动因归结于协同效应，代理问题，管理者自负。协同效应是指，企业进行并购的动因在于合并双方公司资源所带来的经济利益。代理理论是指，企业进行并购的动因在于并购公司管理者想要以其股东的利益为代价提升个人利益。管理者自负理论是指，管理者错误的对目标企业估价，进行并购。他们通过实证分析得出结论，协同效应为目标的并购带来正的效应，以代理问题为目标的并购，带来负的效应。
之后，威斯通（Weston）等人也对企业并购的动因进行了研究。这类理论中主要将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论、信息与信号理论、代理成本理论等。4