龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
实物期权方法在高新技术企业价值评估中的运用
作者：张艳春 谭家彬
来源：《商场现代化》2009年第26期
[摘 要] 本文通过分析高新技术企业在价值评估方面不同于一般传统企业的特征,指出传统的以DCF方法为主的企业价值评估方法在评价高新技术企业价值的不足之处,并在此基础上引入了实物期权方法,建立了实物期权下的高新技术企业价值评估模型,为高新技术企业价值评估提供了一种实物期权的思维方式。
[关键词] 实物期权 高新技术企业 企业价值评估
20世纪90年代以来,随着现代科技与经济的高速发展,各类高新技术企业迅速崛起,高新技术企业备受关注,高新技术企业价值评估也显得越来越重要,并在产权交易、企业并购、风险投资、证券市场上市、企业经营决策等中发挥重要作用。高新技术企业作为一类新的企业群体,除了具有一般企业的共性外,还与一般企业存在很大的区别,使得用来评估传统企业价值的方法已经不适用于评估高新企业的价值。而实物期权理论作为一种新的分析理论与方法,能够准确地分析出具有高风险但又蕴藏着巨大潜在利益的高新技术企业的价值,较好地弥补传统价值评估方法的不足。正是基于此,本文将高新技术企业价值评估纳入实物期权思维框架之中,对其进行了初步的探讨。
一、高新技术企业的特征
高新技术企业是指在《国家重点支持的高新技术领域》内,持续进行研究开发和技术成果转化,形成企业核心自主知识产权,并以此为基础开展经营活动,在中国境内(不包括港、澳、台地区)注册一年以上的居民企业。从定义我们可以看出,高新技术产业与一般产业相比有着许多显著的特点。从价值评估角度看,高新技术企业与传统企业相比主要具有以下特征:(1)高投入、高风险、高收益。(2)发展的阶段性和决策的动态序列性。(3)无形资产和技术创新在高新技术企业中的重要作用。(4)企业增长速度快,但未来的不确定性大。(5)企业经营历史短,缺乏历史数据。
正因为这些特点,使得高新技术企业的成长方式和生产经营特点与传统企业存在较大的差别,从而导致高新技术企业的价值构成与传统企业存在较大差异。高新技术企业的价值由两个
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
部分组成:一是企业现有的获利能力所决定的未来市场价值,即企业正在经营的并且其不确定性较低的项目为企业带来的价值体现,等同于传统企业价值;二是高新技术企业特有的潜在获利机会价值,即企业由一系列不确定性投资产生的收益,这部分价值基于未来技术进步所带来的巨大增长潜力,与不确定性呈正比,不确定性程度越高,投资机会的价值越高。在技术竞争日趋激烈的当今社会,高新技术企业面临的不确定性越来越大,这部分价值对于高新技术企业的影响也越来越大,甚至超过了现有获利能力价值。高新技术企业价值构成的不同也导致传统的企业价值评估方法产生了不适应性。
二、传统企业价值评估方法(DCF方法)及其缺陷
传统的企业价值评估方法包括DCF(贴现现金流量)方法、相对价值方法和经济利润方法,其中DCF方法是国内外应用最广泛、理论发展最为成熟全面的评估方法。本文主要对这种方法进行概述和评价。 1.DCF方法概述
现金流量法(Discounted Cash Flow Method),指的是将评估对象未来各年预期现金流是行折现求和来确定其评估值的方法。其具体评价公式为:
式中V为企业的价值,n为企业的寿命,CFt为企业在t时可产生的现金流;r反映预期现金流风险的折现率。公式中的现金流因为被评估资产的不同而不同,对股票而言,现金流是股票所分红利;对债券而言,现金流失债券的利息和本金。总之,这个现金流应该是被评估资产在未来能够产生的现金流。公式中的折现率取决于所预测的现金流的风险程度,资产风险越高,折现率也就越高,反之,资产风险越低,折现率也就低。在对企业进行整体价值评估时使用该企业加权平均资本成本对企业预期现金流进行折现。
2.DCF方法在评估高新技术企业价值时存在的缺陷
DCF方法对于高新技术企业现有的获利能力价值能够进行较为准确的评估,但是对于其潜在获利能力价值则无能为力,因而存在很大的局限性,主要表现在:
(1)DCF方法假设投资是可逆的,如果市场条件没有预料的好,可以很容易地撤出,收回初始投资,但事实上,尤其是在高新技术企业的投资中,当企业放弃某项目时,其投入的初期本均成为沉没成本无法收回。投资的不可逆性是实物期权存在的一个关键特征,也是被传统的DCF方法一直所忽略的一个性质。
龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn
(2)DCF方法从静止的角度考虑问题,忽视了投资项目中的经营柔性。DCF方法假设企业未来的变化总是按决策时点的既定环境发生,在项目实施过程中,管理者始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整。而事实上,在高新技术企业的投资中,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的条件决定扩张或收缩或停止项目。管理者所拥有的这种选择权利在投资不可逆的情况下具有很大的价值。
(3)在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,DCF方法通常通过调整折现率来反映,但是折现率的选择具有很大的主观色彩,影响了评估的科学性,使得DCF方法对于高新技术企业项目评估不太适用。
(4)大部分高新技术没有盈利历史或是现在仍然亏损,使得利用DCF方法时无法根据现在的盈利来计算盈利增长率,另外高新技术企业经营历史短,对未来现金流的预测和推断缺乏说服力。
针对DCF方法的不足之处,国外学者将期权定价的思想和分析方法应用到企业价值评估,实物期权分析方法应运而生。
三、实物期权方法在高新技术企业价值评估中的运用
1.实物期权(real options)概述
实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统企业价值评估方法的置疑。该概念最早是由麻省理工学院的Stewart Myers(1977)提出的,它是指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利(而非义务),包括延迟、放弃、扩展、转换、紧缩、改变等权利,是存在于实物资产投资中具有期权性质的选择权。实物期权方法是金融期权思想在企业经营管理中的运用,为企业价值评估提供了一种新的思维方式。
与DCF方法相比,实物期权方法着眼于投资中的实际情况,从动态的角度考虑考虑问题,认为投资是可延缓的,从而有利于决策者更有效地利用获利机会,同时决策者不但决定项目是否执行,而且还能充分发挥其能动性,根据环境的变化对经营作出相应调整。实物期权方法充分体现了管理灵活性的价值,能够比较完整地体现高新技术企业中的潜在获利机会价值。另外,实物期权方法尽量用较少的主观性参数对标的物进行评估,能够较为合理地对该部分价值进行评估。因而,当面临不确定性程度较高时,实物期权方法能够较好地弥补DCF方法的不足。 2.实物期权方法下的高新技术企业价值评估模型