文献综述
关于资产证券化风险管理的研究主要基于两类理论来进行,一种是资产证券化理论,另 一种是风险管理理论。西方关于资产证券化的理论大致有减少信息不对称理论、风险隔离理 论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论。 1、国外研究现状
(1)在减少信息不对称理论中,ClaireA.Hin(1996)指出,资产证券化有助于解决投融资市场信息不对称问题。一些中小型公司,由于成立时间不长,尚未建立起较高的信用等级,或者经营的是风险较大的行业,或者是其进入的新行业管理法规尚模糊不清,评估这些公司的成本非常大等种种原因。潜在的投资者因为无法获得其拟投资公司的完整信息,担心那些未被披露信息对其造成损失,因而不愿意向这些公司投资。从而导致这些公司的融资成本非常高,甚至无法通过资本市场融资。而通过资产证券化,发起人把具有预期收益的资产转移给SPV,由SPV用这些资产来发行证券,投资者决定是否投资证券取决于应收账款价值,而应收账款价值的评估一般由信用评级中介机构、信用增级机构承担,投资者又比较倾向于相信这些评估机构,故他们不必直接关注发起人本身的信用。袖”ePassmoreandRogerSParks(1996)认为现实中市场信息是不完全对称的,银行相对于没有政府背景的资产证券化企业是拥有信息优势,故银行会进行明显的道德故意行为,而没有政府背景的资产证券化企业也会进行逆向选择。要解决银行及企业的上述问题,WaynePassmoreandRogerSParks(1996)提出了提高贷款支持证券的收益率的办法,同时,他们认为信贷资产证券化能够给贷款者带来好处,即资产证券化后,高违约风险的借款者可从银行得到贷款,此外,低违约风险的借款者及高筛选成本的高违约借款者也可从贷款中获益。也有学者认为信贷资产证券化过程中的信用评级技术使得银行相对于没有政府背景的证券化企业,其信息优势会变弱。EdwardM.hcobucci(2003)从隐蔽行动和隐蔽信息两个角度分析了公司里信息不对称引致资产证券化的动因。他认为,在“隐蔽行动”结构中,资产证券化能通过强化激励等手段,使管理代理问题得以控制。将那些相对管理工作不敏感的现金流进行证券化,使每项激励源更高效益地聚焦于相应的现金流。另外,资产证券化将未来持续的现金流入票据化为总现金流入,强化了管理支出的监控。在“隐藏信息”结构中,资产证券化能被解释为两类不对称信息:在内部投资者和外部投资者之间关于非证券化资产价值的信息、或者内部人员和局外人之间关于资产证券化价值的信息。在两种隐藏信息理论中,资产证券化在市场趋势驱使下,去适应热衷追求于资产价值的投资者。信息不对称不处于由一个公司拥有的两种资产之间,根据上述理论,市场仅通过这两种所有权的分离来达到有效配置,因此资产证券化是追求资产回报的投资者对信息不对称的反应。
(2)在成本诱导理论中,StevenL.Schwarcz(1994)认为,资本市场的平均利息率要低于中小企业贷款的利息率。在使用资产证券化之前,一些企业主要通过担保或者无担保贷款的方式取得资金,而出现资产证券化之后他们可以通过SPV从资本市场上获取资金,只要资产证券化节约的利率比它的成本高,这种从担保融资方式向资本市场融资方式的转变就可以使企业获得到收益。在资产证券化中,资产被真实出售给远离破产的SPV,一般情况下,发起人的破产并不会影响到资产支持证券的清偿。既然风险隔离机制己把资产支持证券的风险与发起人风险隔离开来,投资者就没必要全面监督发起人的财务状况了。虽然对作为服务者或收款代理人的发起人需要监督,但这些风险可以由信用加强者或流动性便利的提供者来承担,这就大大节约了监督成本,从而使得资产证券化的利息低于担保融资的利息。Shane A. Johnso“(2000)提出是否证券化取决于证券化的收益与成本的权衡,其成本主要是机会成本,即放弃非证券化债权带来的利润所导致的成本。证券化能有效解决资本约束,流动性约束等问题,如果一个机构没有面临资本约束或流动性约束,并且不存在由于集中化所致的巨大的贷款资产风险,证券化的收益不一定明显,但这种理论受到了部分学者的质疑。LoisR.LuPica(1998)同意证券化对发起人具有诸多益处的观点,但他指出,发起人从证券化中获得的收益是以他人的损失为代价,并认为资
产证券化是无效率的。
(3)在风险隔离理论中,ChristoPherWFrost(1997)指出,资产证券化的风险隔离机制的有利于破产和重整风险的隔离,从而避免了破产和重整程序的无效率。假设担保制度是有效率的,那么在一定程度上,资产证券化与担保制度所至效果几乎相当。它们都是把债权人受偿的可能性与特定财产相联系,从以前以企业整体财产为基础的融资转向以特定资产为基础的融资(Asset·BasedFinancing),但这种相似性是建立在债权实现无成本的基础上的,而现实中债权的实现需要成本。尽管担保制度赋予担保权人对担保财产享有优先受偿权,但是在企业破产或者重整时,这种权利的行使必须受到破产法的约束,而这种约束常常造成了担保权人的损失,特别是那些担保财产的价值低于债权数额的人无法从破产和重整计划造成的拖延中获得足够补偿。资产证券化代替担保制度的出现,就是为了弥补破产法上的这些缺陷。当然,破产和重整程度的无效率不仅仅体现为破产和重整程序的人为拖延以及债权的非足额补偿,而且还表现为债务人的“过度投资”倾向使债权人承担了也许并不应该承担的风险。BenvenisteandBerger(1987)指出,通过进行证券化使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,能够实现帕累托改善。James通过分析研究,从“投资不足”(Underinvestment)的角度也得出同样的结果,但需要将安全资产置于表外,将风险高的资产置于表内,因为向投资于资产负债表的投资者(存款者)支付的利率是固定利率,若将安全资产置于表内,就会导致与固定利率的利息支付不均衡。证券化商品被认为是一种为了缓和存在于投资者和银行之间的这种博弈关系而设计的,当外部融资成本高时,银行的风险就高,但通过将安全资产进行证券化,就能够以相对低的成本融资。
(4)在公司资本结构优化理论中,JureSkarabot(2001)指出,资产证券化是一种用于投资与风险管理目的的金融创新,但资产的证券化没有解释清楚公司为什么要证券化其资产,也没有研究证券化是否有益于公司建立理想的法人结构。JureSk盯abot(2001)认为,每个公司发行自己的债权和证券,并通过确定一个理想的资本结构以使公司总价值最大化。该模型通过对公司结构、公司总价值等进行分析,证实了资产证券化是优化公司资本结构的有效手段之一。更多的学者综合性地解释资产证券化的动因。Bharat.A.Jain(2000)认为发起人能够方便地出售其资产以及增强资金提供能力,而投资者则因此也可获得高收益、流动性与多样化的证券。WahdA.Chan加ah(2002)从法律角度研究了证券化的原因,包括破产隔离目的、通过考察美国这一创始国和英、法、意、日等继受国的资产证券化法律实践,阐述了资产证券化操作中的主要法律问题,包括与资产转让、税收处理、资产担保证券发行和交易、国际运作以及银行参与资产证券化活动等相关的法律问题,以及与法律相关的风险问题,归纳出具有一般性的资产证券化操作法律机理。在外国法制考察的基础上,作者分析了中国资产证券化的既有实践操作和所进行的理论探讨,关键考察了中国开展资产证券化活动的法制环境,提出了中国开展资产证券化活动的法律框架构想。彭冰(2001)在《资产证券化的法律解释》中则专门研究了资产证券化的风险隔离机制在美国的法律制度问题,包括风险隔离机制中的资产转移、SPV构造、实践困境与负外部性问题,最后考察了资产证券化的风险隔离机制在中国的适用性问题。显然,两者选择的研究角度是截然不同的。陈裘逸、张保华(2003)认为真实出售不等于资产证券化,而只是资产证券化过程中实现风险隔离的一种方式,且不是唯一方式。
整个国内的研究多为是对国外研究的介绍,而且主要都集中于银行是否该进行资产证券化,怎样进行证券化来进行研究,单独对信贷资产证券化风险管理研究的文献较少。税收目的、提升资产的回报率、减少资本成本、提供资金来源、资产负债匹配等。Roeve:WAlexande:(1998) 认为,资产证券化相对于银行或公司债务等资金来源,有许多优势,如降低融资成本,增加流动性。此外,Jon。S(1962)指出银行信贷资产证券化影响银行的关键是提高其流动性。Black, garbade,andsilbe:(1981)等人认为政府对证券的保证,提高了这些证券的流动性。Greenbaum and Thakor (1987)认为银行通过证券化资产,表明其信贷良好的质量。Hessands而th(1988)
认为信贷资产证券化是减少银行风险的有效方法。BootandThako:(1993)认为信贷资产组合在资产池中进行风险分散后,改变了资产的原始状况,使收益更容易估计。MelissaThomas(1999)讨论了中国资产证券化创新过程中的主要法律障碍问题,并比较分析了可能的三种所有权结构:境外特殊目标机构结构、信托结构和境内特殊目标机构结构。以上国外资产证券化研究分别从信息不对称、成本诱导、风险隔离、资本结构优化四个;角度对资产证券化进行论述,但对证券化风险管理却未进行深入研究,不过四种理论却可为进行信贷资产证券化风险管理提供深入研究的方法和思考维度。 2、国内研究现状
国内对资产证券化的研究始于1983年,n年后,资产证券化终于从理论走向实践。1998年,张超英、翟祥辉第一次以专著的形式系统介绍了资产证券化。但当前对资产证券化研究还处于介绍引进阶段,主要的研究热点是推介国外的资产证券化理论和实践,以及探讨中国如何引进资产证券化这一有效的融资制度。包括介绍国外资产证券化的理论与实践;中国引进资产证券化的意义与前景分析;对中国资产证券化中SPv的组织形式、运行机制及相关的法律、会计、税收制度等问题的分析;中国资产证券化新产品设计的思路与方案等。这与国外集中于资产证券化产品定价和风险管理等深层次和难度大的问题有极大不同。国内研究较为新意的主要有:何小峰、黄篙(2000)在《资产证券化:中国的模式》中通过对资产证券化研究,认为证券化理论体系主要包括“一个核心原理、三大基本原理及四类业务”,其中核心原理为证券化资产加之评估及现金流分析,三大基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”,四类业务指现金资产证券化业务、实体资产证券化业务、证券资产证券化业务和信贷资产证券化业务。尽管如此,国内研究不论是理论还是实践均深度不够,关于资产证券化风险控制方面的研究文献不多。
姚长辉(2001)从风险回避的角度,研究了MBs在中国的创新问题。他认为MBs作为固定收益证券的一种,其创新过程本质上是回避违约风险、价格风险、流动性风险、购买力风险和税收风险的过程,因此在未来中国创立MBS市场应该从回避风险做起,从而提出创立我国MBS市场的三个基本条件:(1)一定量的住房抵押贷款;(2)商业银行愿意转让其住房抵押贷款给特设中介机构;(3)投资者愿意接受MBS。在此基础上,从基于信用风险回避的创新、基于流动性风险回避的创新、基于利率分析回避的创新、基于税收风险的创新等角度,分析了我国MBS市场创新的思路。很多学者从法律的角度研究资产证券化问题,包括其风险管理问题。如洪艳蓉(2002)在《资产证券化若干法律问题比较研究》中,采用比较分析、实证分析和归纳分析等方法,关于资产证券化风险管理的研究主要基于两类理论来进行,一种是资产证券化理论,另一种是风险管理理论。西方关于资产证券化的理论大致有减少信息不对称理论、风险隔离理论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论。 1、国外研究现状
(1)在减少信息不对称理论中,ClaireA.Hin(1996)指出,资产证券化有助于解决投融资市场信息不对称问题。一些中小型公司,由于成立时间不长,尚未建立起较高的信用等级,或者经营的是风险较大的行业,或者是其进入的新行业管理法规尚模糊不清,评估这些公司的成本非常大等种种原因。潜在的投资者因为无法获得其拟投资公司的完整信息,担心那些未被披露信息会对其造成损失,因而不愿意向这些公司投资。从而导致这些公司的融资成本非常高,甚至无法通过资本市场融资。而通过资产证券化,发起人把具有预期收益的资产转移给SPV,由SPV用这些资产来发行证券,投资者决定是否投资证券取决于应收账款价值,而应收账款价值的评估一般由信用评级中介机构、信用增级机构承担,投资者又比较倾向于相信这些评估机构,故他们不必直接关注发起人本身的信用。袖”ePassmoreandRogerSParks(1996)认为现实中市场信息是不完全对称的,银行相对于没有政府背景的资产证券化企业是拥有信息优势,故银行会进行明显的道德故意行为,而没有政府背景的资产证券化企业也会进行逆向选择。要解决银行
及企业的上述问题,WaynePassmoreandRogerSParks(1996)提出了提高贷款支持证券的收益率的办法,同时,他们认为信贷资产证券化能够给贷款者带来好处,即资产证券化后,高违约风险的借款者可从银行得到贷款,此外,低违约风险的借款者及高筛选成本的高违约借款者也可从贷款中获益。也有学者认为信贷资产证券化过程中的信用评级技术使得银行相对于没有政府背景的证券化企业,其信息优势会变弱。EdwardM.hcobucci(2003)从隐蔽行动和隐蔽信息两个角度分析了公司里信息不对称引致资产证券化的动因。他认为,在“隐蔽行动”结构中,资产证券化能通过强化激励等手段,使管理代理问题得以控制。将那些相对管理工作不敏感的现金流进行证券化,使每项激励源更高效益地聚焦于相应的现金流。另外,资产证券化将未来持续的现金流入票据化为总现金流入,强化了管理支出的监控。在“隐藏信息”结构中,资产证券化能被解释为两类不对称信息:在内部投资者和外部投资者之间关于非证券化资产价值的信息、或者内部人员和局外人之间关于资产证券化价值的信息。在两种隐藏信息理论中,资产证券化在市场趋势驱使下,去适应热衷追求于资产价值的投资者。信息不对称不处于由一个公司拥有的两种资产之间,根据上述理论,市场仅通过这两种所有权的分离来达到有效配置,因此资产证券化是追求资产回报的投资者对信息不对称的反应。
(2)在成本诱导理论中,StevenL.Schwarcz(1994)认为,资本市场的平均利息率要低
于中小企业贷款的利息率。在使用资产证券化之前,一些企业主要通过担保或者无担保贷款 的方式取得资金,而出现资产证券化之后他们可以通过SPV从资本市场上获取资金,只要资 产证券化节约的利率比它的成本高,这种从担保融资方式向资本市场融资方式的转变就可以 使企业获得到收益。在资产证券化中,资产被真实出售给远离破产的SPV,一般情况下,发起 虏
第1章总论 第1章总论 研究背景及意义 研究背景
2007年4月,美国第二大次级抵押贷款机构(Sub一PrimeMortgage)—新世纪金融公司(NewCent盯yFinancialCrop.),因受大量的业主贷款违约的影响,向法院申请破产保护,并宣布将裁减一半以上的员工和出售公司大部分资产。这一美国房地产业最大的抵押贷款机构破产案,掀开了“次级贷”风波的序幕。在危机发生前,由于美国次级房贷市场在整个款市场占有率较低(约7%),有些专家预测此次危机不会引起全面危机,但是,次级贷涉及的主体种类繁多,包括借款人、贷款机构、基金、银行和保险公司等主体以及全球股票市场、外汇市场和债券市场都受到了严重的负面影响。
在国内,近年来房地产市场的迅速发呈现出以下特点:(一)银根从松到紧。自1998到2004年,中国房地产贷款占总贷款额的比例从4%左右增加到14.7%,迅速增加的房地产贷款总量快速聚集了经济风险。自2005年开始,国家对房地产业加强了调控,央行屡次提高加息和提高存款准备金率,个人购置住房贷款五年以上利率提到6.66%,个人商用房五年以上贷款利率8.61%,银行存款准备金率提高到13.5%。(二)较低的利率环境。从1998年3月到2007年3月,5年期以上信贷年平均利差基本保持在2.4%左右,这意味着房贷的成本还不算高,只是2007年3月之后,国家产业政策调整使利差调整到1.98(5年期)。(三)人民币升值预期。由于人民币升值的预期,使我国资本项下的外汇增加很快,这些资金许多流入房地产业,推动了房地产价格上涨。尽管央行多次采取银根紧缩、提高利率等措施,但对房地产的调控却出现了“空调”效果,甚至越调越涨的现象。随着房地产价格出人意料地上涨,中国住房抵押贷款的风险已经 越来越大了,借款人的偿付压力增大了,他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化。对此,商业银行也纷纷调整了其经营策略,包括住房抵押贷款在内,对信贷资产开展证券化普遍为银行所垂青。这其实是基于对商业银行对住房抵押贷款的风险准备不足的考虑,因为商业
银行一旦被暴露在住房抵押贷款违约风险面前,其应对的能力就可能会相当脆弱。但是,对信贷资产的证券化要成功开展,进行如选择基础资产、遴选发行及服务机构等一系列活动均包含着各种各样的风险,为此,如何管理好信贷资产证券化风险,成为时下商业银行迫需解决的一个重要课题。本文正是基于此背景,对商业银行信贷资产证券化风险管理问题进行研究。 1.1.2研究意义
我国商业银行在长期经营过程中,普遍存在资产流动性差、资金来源渠道单一、资本充足率低等突出问题。金融开放后,面对国外银行业的激烈竞争,探索解决我国银行信贷资产流动性、信贷资产风险集中、资金来源渠道单一等问题解决方法,成为新时期我国商业银行的紧迫任务。通过对国外商业银行资产经营方式及经营技术的借鉴,资产证券化被认为是一种能有效解决以上问题的手段。在国内学者的讨论及业界的尝试下,商业银行开展资产证券化成为共识。甚至有些国有商业银行专门对信贷资产证券化作了系统研究,同时也付诸于银行实践,并取得了积极的成果。然而,由于信贷资产证券化过程的复杂性,加之商业银行风险控制手段的不足,因而开展商业银行资产证券化风险控制研究符合银行业发展的需要。 1.2研究的思路及目标
本研究从美国次级贷危机以及国内商业银行高危的房地产不良贷款的客观实际出发,以
、资产证券化理论、全面风险管理理论、信息不对称理论等理论为理论基础,对我国商业银行开展资产证券化的各种风险、特性以及成因进行分析,然后运用美国会计学会、注册会计师协会、国际内部审计人员协会、财务经理协会和管理会计学会等组织发起的组织委员会(COSO:colnlnitteeofSPons~9Organization)的风险管理框架,为商业银行设计了一套针对信贷资产证券化风险管理的全面风险管理模式,最后分别以次级贷危机与国家开发银行为例来论述资产证券化风险管理,最终达到为商业银行提供一套理论上成熟,操作上可行的信贷资产证券 化风险管理方法。 1.3研究的内容及方法 本研究内容为:
第一章,导论。主要说明研究的背景、思路及目标、内容及方法。
第二章,理论借鉴。由于单独研究信贷资产证券化文献不多,故该研究主要综合资产证券化理论和信息不对称理论、博弈论、风险管理理论来进行研究。
第三章,信贷资产证券化风险分析。主要对商业银行信贷资产证券化过程所遇各种风险、风险特征以及各主要风险的成因。
第四章,信贷资产证券化风险管理。根据第三章风险分析,基于COSO框架,从风险目标、控制环境、风险评估、信息传递、监测等方面设计信贷资产证券化管理体系。
第五章,案例分析。分别对次贷危机和国家开发银行信贷资产证券化风险管理进行分析。 第六章,结论和建议。
整个研究根据借鉴理论及其数理模型,对商业银行信贷资产证券化风险管理过程进行实证分析,作为理论分析的有益补充,从而使整个分析框架更为合理和完整。作为研究,不将研究结果与现实联系起来是毫无意义的,在本文选题的研究过程中,将次级贷以及中国房地产信贷资产证券化市场发展与相关理论联系起来,则无论是对我国商业银行经营实践还是对该类研究的完整性来说,无疑都是十分有益的。