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城投类企业债券发行规模影响因素的实证研究
作者：顾祎雯
来源：《时代金融》2015年第05期
【摘要】近年来，随着经济的复苏和城市化建设进程的加快，地方产生了大量的资金需求，亟须外部融资，城投债就是其中的一种。本文从城投公司、宏观环境以及区域环境不同角度全面综合地解释城投债的发行规模。 【关键词】城投债 发行规模 影响因素
城投债是由地方政府投融资平台作为发行主体公开发行的企业债券、中期票据和短期融资券，多用于地方基础设施建设或公益性项目。
自1994年我国分税制改革以来，财权重心上移，事权重心下压导致地方财政收支明显不平衡，地方政府不得不负债维持运转。2008年下半年全球经济危机爆发后，中央出台了4万亿经济刺激计划，其中1.2万亿由地方政府承担。面对如此巨大的资金缺口，地方政府开始疯狂融资举债。2014年8月31日批准通过的《预算法》修正案赋予了地方政府适度的举债权，持续多年的城投债已经开始走向终结。然而在此之前，正是由于地方政府不得发行地方政府债券，政府财政资金无法满足城市化建设巨大的资金缺口，城投债发行迅猛，最终难逃被治理的命运。城投债是中国走向地方政府自主举债的过渡举措，是中国地方政府债务的重要组成部分。对于城投债的研究对于地方政府自行发债具有重要的参考意义。 一、城投债发行概况
目前，我国的城投债主要分为三类：企业债、短期融资券和中期票据，其中又以企业债为主，并且发展得较为成熟，这也是本文选取企业债作为城投债代表的重要原因。
2000年以来，我国城投债的发行规模逐渐上升，并在2005、2009以及2012年实现3次井喷式增长。2014年城投债（含所有类型）当年的发行规模已经达到22045亿元。 二、文献回顾
有关于政府债务发行规模影响因素的研究，国外学者已经做了不少相关研究。James C.Clingermayer和B.Dan Wood（1995）发现反映债务需求以及偿债能力的经济变量是州政府债务的主要影响因素。Chris Mier（2006）研究得出：10年期国债收益率、地方政府财政收入、5年期市政债券与国债的比例这三个因素对市政债券的发行规模有较强的影响作用。
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在国内研究中，杨志安和闫婷（2012）以辽宁省为例，通过假设债务余额是当年可用财力的150%，发现地区生产总值、居民储蓄以及固定资产投资是影响地方政府债务规模的主要原因。伍毅荣、魏助馄（2013）统计了我国城投债发行的平均规模，发现城投债发行人行政级别越高，经济实力越强，发行规模越大。 三、实证分析
（一）研究方法、样本选择与数据来源
本文通过多元线性回归研究城投债发行规模的影响因素。本文将城投债发行规模定义为募集说明书中本次城投类企业债券的发行金额（Y）。关于城投债发行规模的影响因素，由于城投债具有企业债券和政府债务的双重特性，本文结合中国具体国情，选取了三组解释变量：城投公司变量，宏观环境变量以及区域环境变量。具体来说，城投公司变量包括：项目投资总规模（PI）、债券信用级别（BR）、所有者权益（OE）、所有者权益增速（OEG）、净利润（NP）、速动比（QR）、总资产周转率（TAT）、资产负债率（D/A）、净资产收益率（ROE）、发行主体信用级别（IR）。其中债券信用级别将经信用评级机构评级的本期债券信用等级A，A+，AA-，AA，AA+，AAA-，AAA分别赋值1～7。发行主体信用级别是公司财务指标的替代变量，本文会比较此变量和财务指标分别在回归方程中的显著性。宏观环境变量包括：宏观GDP增长率（GDP）、M2同比增长率（M2）、金融机构贷存比（L/D）、经济刺激计划（ESP）。其中经济刺激计划即2008年底为了应对金融危机中央出台的“四万亿”投资计划，2008年及以前赋值0，2009年及以后赋值1。区域环境变量包括：财政收入（FR）、财政收入增长率（FRG）、城镇固定资产投资比重（UFAIR）、地区人均GDP（REGDPPC）、地区GDP增长率（REGDPG）。其中城镇固定资产投资比重为城镇固定资产投资额占财政一般预算收入的比重。
在城投债的三种类型中，本文以企业债券作为研究对象，不考虑短期融资券和中期票据。研究期间为2007年至2012年。
本文的城投债券和城投公司数据从中国债券信息网的企业债券募集说明中整理获得。宏观环境以及区域环境数据来自中国统计年鉴、地方统计年鉴、国泰安数据库、同花顺数据库等。 （三）回归结果
表1中未列示多次回归均不显著的变量。因为采用发行主体信用级别（IR）这一变量后无论是在方程拟合度方面还是显著性检验方面，IR都明显优于所有公司财务指标，因而本文决定采用其作为财务指标的替代变量。
由表1可知，项目投资总规模、所有者权益、净利润、发行主体信用级别、所有者权益增长率、M2同比增长率、经济刺激计划、地区GDP增长率对城投债发行规模的影响为正，金融机构贷存比、财政收入、城镇固定资产投资比重对城投债发行规模的影响为负。即项目规模和
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企业规模越大，发行主体的营运、盈利以及偿债能力越强，以及成长性越好，城投债的发行规模越大。货币供应量越充足，地方经济发展越快，加上积极政策的引导，城投债的发行规模越大。而金融机构自由资金不足，财政收入充足则会抑制城投债的发行。城镇固定资产投资比重越大，城投债的发行规模反而越小。这可能是由于城镇固定资产投资规模大的地区公共项目的建设已经饱和，因此不需要更多的地方债融资。
此外，由各解释变量之前的标准化回归系数（方程4）可以发现，项目投资总规模、所有者权益、净利润、发行主体信用级别、经济刺激计划、城镇固定资产投资比重、财政收入、所有者权益增长率、M2同比增长率、金融机构贷存比、地区GDP增长率对城投债发行规模的影响递减。
最后，城投债的发行规模主要还是受城投公司相关的微观变量的影响，而受宏观环境变量和区域变量的影响较小。宏观环境变量和区域环境变量在整个回归方程中的稳定性低于城投公司变量，并且加入方程后方程的拟合优度也没有显著增加。这可能与本文研究主体的选择有关，本文的研究主体是个体城投公司，因而与微观层面的联系更紧密，数据也更加匹配。 四、小结
本文采用理论分析和实证研究相结合的方式分层剖析了近年来城投债发行剧增的原因。城投债是地方政府债务的重要组成部分，本文能够为政府自行举债以及为调控、整顿和治理地方债提供参考。 参考文献
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[4]杨志安，闫婷.地方政府债务规模的计量经济分析——以辽宁省为例[J].地方财政研究，2012（3）：18-22.